【中國經濟網2011-04-18】"股神"巴菲特套利模式難複製

"股神"巴菲特套利模式難複製2011年04月18日 07:18 來源：中國證券報 黃元山

□香港中文大學全球政治經濟社會科學

碩士課程客席講師黃元山

在很多人心目中，“股神”巴菲特就像一般的基金經理一樣，在市場上買賣股票賺錢。二三十年前的“股神”可能是這樣，但現在投資股票已經不是他的主要活動。試想想，他每年在公開股票市場的買賣只有一掌之數，又怎能單靠這些買賣投資就能累創佳績呢？在3720億美元的資產中，只有約600億美元投資在股票上。單看這600億美元的股票投資，總體來說是成功的，平均賺了差不多一倍，但也有失敗的例子，如被減持了的ConocoPhillips(2008年巴菲特在油價最高峰是摸頂購買)。但有些人不知道，其他非“投資股票”的生意佔巴菲特更大部分的資產，而由於這些非“投資股票”的生意大部分是巴菲特全資擁有。所以，一般人要跟著買也沒有可能跟，除非買Berkshire Hathaway的股票。

既然和很多人的想法不一樣，買賣股票不是巴菲特最主要的生意，什麼是他的主要生意呢？巴菲特把自己的生意分成以下幾類：

1、保險(包括GEICO，Berkshire Hathaway Reinsurance Group，General Re)；

2、製造、服務、零售營運(包括搞電子零件的TTI，生產船的Forest River，搞農業設備的CTB，NetJets等)；

3、受監管而資本密集的生意(包括剛收購的鐵路營運的BNSF，電力和能源供應商MidAmerican Energy)；

4、金融產品(包括搞manufactured homes的Clayton Homes)；

5、股票投資。

根據巴菲特自己的說法，金融產品是最小的業務，而保險業是Berkshire Hathaway最主要的生意，也是過去Berkshire增長的動力。

這個說法，可圈可點：

第一，買賣股票不是最重要的生意，而是買賣保險。巴菲特自己反復地說，保險業務吸引的地方是所謂的“float”(他自創的用詞)。每次客戶買保險時，客戶是先付保費，往後的日子，如果有事件發生，公司才需要付保險金。一般來說，如果保費比保險金大，公司賺，相反便賠錢；就算打個平手，由於客戶先付的保費，這些保費就像是免息貸款給公司一樣，公司可以拿去投資再賺錢，而這個變相的“免息貸款”，就是巴菲特口中的“float”。但他警告，由於很多競爭對手進入這個行業，一般的保險公司為了這個“float”去減價爭生意，就算有保費不足以償還之後的保險金也在所不惜。

其實，我認為怎樣使用這個“float”才是關鍵所在。一般的保險公司為了保守起見，會傾向於把大部分的“float”投資在一些保守的債券市場上，但是巴菲特的策略就相對進取很多。由於“float”是變相的“免息貸款”，一般保險公司通常是“買債還債”，但是巴菲特是“買股還債”(也可以說是“借錢買股”)，股票的風險不單只比債券高，而且巴菲特所奉行的策略是“重鎚出擊”而不是“分散風險”。因此，雖然巴菲特說他反對公司本身有太大的杠桿，但是他持有的保險公司，其營運本身就有一個頗大的杠桿成分。所以，一般人只知道巴菲特是“股神”，這只是了解他賺錢機器的一半，比較少人了解的另外一半是，巴菲特買股票的資金來源是借回來的，是透過“float”而來的“免息貸款”。

“借錢買股票”是一個高風險的策略，所以巴菲特也坦白地說，如果整體股市大跌，會對Berkshire的股東有重大的影響和使股本減值。但另一方面，巴老說，整體股市下跌對公司有利，這怎麼解釋呢？其實，這正是float的另一個好處，就是保費還會在未來的日子源源不絕地進來，雖然跌市會使現有的投資減值，但也有利巴老在市場上買便宜的股票，如果最終市場再次上升(除非美國股市出現日本股市的情況)，新和舊的投資便可以水漲船高。

第二，如果保險是過去的動力，未來的動力是什麼呢？

在增長期的時候，巴菲特的賺錢模式是“借錢買股票”，現在有了“新歡”，那就是他自己所定義的第三類生意(受監管而資本密集的生意)。他對這類公司的看法是：這類受監管的生意，使巴菲特可以“以本傷人”，利用他自己雄厚的資本，買一些壟斷性行業的龍頭企業，使巴菲特可以有穩定和長遠的回報。巴老有足夠的財政實力去買些一般人買不到的業務；這些壟斷性的行業(一般是公共事業)，雖然回報低，但可以透過本身的借貸(不用Berkshire上身)，增加巴菲特投資這些公司的回報。

Berkshire Hathaway宏觀賺錢的佈局，從“借貸賺錢”的模式，慢慢轉型到新套利交易的模式：鎖定長遠的資產回報(壟斷性回報)和保險公司的長遠債項，賺取其中的差價。順帶一提的是，香港很多的地產商，就是用同一招數，地產賺了很多錢以後，便進軍公共業務，用壟斷性的收入去繼續壯大自己。

從這個分析可以看到，巴菲特未來的盈利增長不會像過去一樣高，原因不是單單因為Berkshire太大而難找投資項目，也是因為Berkshire賺錢的模式已經從根本上改變了。雖然盈利增長較低，但這個套利的模式也有其好處，最主要的就是它的可預期性和穩定性：用源源不絕的保費，投資在壟斷性的公共事業上；以公共事業壟斷性的回報，去償還未來的保險金，這就是未來Berkshire可預期的長遠回報。

我認為這個套利模式是巴菲特的一個成功佈局，為未來Berkshire打下一個“百年根基”。直到目前為止，巴菲特的繼任人名單仍然是很多人猜測的遊戲。一旦這個佈局完成，我認為繼任人未來工作便會相對明朗化。“以保費養公共業務”這個佈局，是巴菲特的一個創新模式，沒有其他競爭對手能有足夠的資金和經驗去抄襲這個模式。

最後，不可不提就是這個終極佈局——帳上沒有反映的一些負債和擔保，保險業的巨人AIG就是因為擔保了不少複雜的金融產品而差點倒閉。Berkshire現在的總負債和擔保是2320億美元，相對於股本1500億美元為高。2320億美元是一個不算少的數目，但是從幾年前，巴菲特收購了General Re之後的一些措施來看，他對一些太複雜的擔保敬而遠之，只要他和他的繼承人能繼續奉行這個原則，我認為這個風險是一個暫時可控的風險。 （責任編輯：郭彩萍）