但斌：在歷史機遇面前

但斌：在歷史機遇面前
投資 添加評論 按：轉載，不表明同意或反對文中觀點
2009-03-06
2008年、2009年有許多難眠的夜晚，在經歷了一場可能我們這一生僅此一遇的罕見危機之後，我相信歷史性的機遇正慢慢向我們走來。
從下圖可以看到，美國歷史上前兩個大熊市分別是（1）1835年—1842年；（2）1929—1932年。前兩次熊市之底1842年—1932年正好相距90年。假設前兩次熊市之間90年的間隔能對1932年之後的市場有指示作用，那麼2022年將可能又是一個重要熊市底部，持續上漲75年的 美國股市將進入調整期，由於1929年—1932年熊市運行的是簡單形態，根據交替法則21世紀初的調整一定取向的是複雜的平臺型，時間長但幅度不會太深，如果假設成立，道。鐘斯指數很可能即將見重要的歷史之底。如果事情大致如此，對中國未來的影響如何？我們認為對中國是機會大於挑戰。

風水輪流轉，歷史的天平可能正在向中國傾斜。每一次真正重大的危機，總會有老帝國衰退新帝國誕生，但過去這種變革往往伴隨著殘酷血腥的戰爭，今天變革的原因也許會有所不同。威廉姆森在制度與長期經濟增長曾用4個制度層級來說明一個民族真正強盛的原因：一是非正式制度：風俗、傳統、宗教、文化，其變化頻率 100—1000年；二是正式制度（博弈規則）：正式規則：憲法、法律、產權；政體、法律、司法、政府，其變化頻率10—100年；三是治理（博弈執行）：公司治理、政府治理、交易治理，其變化頻率1—10年。四是短期的社會資源分配制度。較高的層級對以下的層級施加限制。其中真正決定一個民族未來的是風俗、傳統、宗教、文化，其變化頻率100—1000年。今天已有人反思歐美人“寅吃卯糧”的生活方式，從這個角度我們古老民族性格中重視教育，善於儲蓄，吃苦耐勞的品性也許可以幫助我們走的更久遠。
我們可能有這樣一個機會，就像百年前的明治維新，對大和民族和中華民族來說機會均等，要看誰能抓住。1900年美國證券總值約600億美元，是GDP的 3.2倍；1945年突破一萬億美元，是GDP的4.3倍；1985年24萬億，是GDP的5.5倍；2006年是129萬億，達到GDP的10倍以上。現在處於危機中的美國GDP大約有14萬億美元，資產約有２００萬億美元，近期的《資金流動分析》稱其金融資產有１３５萬億美元，還有７０萬億的有形資產（包括２０萬億美元的土地），雖然截止目前美國在金融危機中損失了１０萬多億美元，但美國經濟依然相對穩定，主要得益于其龐大的資本基礎。中國有機會從美國的危機中學習教訓，學會如何保證經濟有足夠的穩定性，中國的GDP在快速增長，資本市場的增長也許是未來的關鍵之關鍵。只有建立龐大的資本市場，並以此為基礎，也許才能保證GDP健康的增長。中國的機遇也許就是學習建立一個新的比西方更好的資本市場，如果做到更好，資本會以更快的速度流向中國，我們也會發展的更快。從另一個角度，我們也正面臨著過去不曾想像的人民幣從弱貨幣變成強貨幣，最終變成主權貨幣和世界貨幣的歷史性變革的機會，對中國和世界來說，這都是新的跨越式的選擇。開放、進取的中國一定有歷史機遇！
從短期的角度，經過2008年、2009年全球股市裂變式下跌，全球市場的平均市盈率已處在10倍以下。這種情況上次出現是在20世紀70年代末和80年代初。雖然今天金融類的股票被壓抑，但當時的經濟比現在更糟糕。通貨膨脹在80年代初高達14.8%，非常安全的長期政府債券利率也達到15.9%。巴菲特曾對100年間美國股市波動進行過實證研究，美國道。鐘斯指數在1964年—1998年間的前17年和後17年的走勢完全不同。第一個17年：1964 年年底道。鐘斯指數為874.12點，1981年年底為875.00點，17年間增長0.1個百分點，幾乎原地踏步，但美國GNP增長率為373%；第二個17年：1981年年底道。鐘斯指數為875.00點，1998年年底為9181.43點，17年間上漲超過10倍，為典型的令人難以置信的大牛市行情，但美國GNP增長率只有177%。美國股市在兩個17年間有完全不同的表現，不僅僅是過去34年間美國股市整體走勢與GNP走勢完全相背離，在整個 20世紀也是經常如此。原因何在呢？

巴菲特將股市如此反常的現象歸諸於利率、預期投資收益率兩個關鍵的經濟因素，以及一個與心理有關的因素。影響股市的第一個關鍵經濟因素是利率。在經濟學中，利率就好比物理學中的地心引力一樣，不論何時何地，利率任何的微小波動都會影響全世界所有資產的價值。假設今天市場利率是7%，那麼，未來你1美元的投資收益的價值就與市場利率為4%時的價值有很大的差別。分析過去34年長期債券利率的變化，人們可以發現第一個17年間利率從1964年底的4.20%大幅上升到1981年的13.65%，這對股票投資人來說實在不是什麼好事。但在第2個17年期間利率又從1981年的13.65%大幅下挫到1998年的5.09%，為股票投資人帶來了福音。
影響股市的第2個關鍵經濟因素是人們對未來投資收益率的預期。在第一個17年間，由於公司獲利前景不佳，投資者預期顯著下調。但在1980年代初期雷根政府大力刺激經濟增長，使得企業獲利水準達到1930年以來前所未有的高峰。在1964年—1981年的第一個17年間，兩個不利因素是使投資人對美國經濟失去信心的原因，一方面在於過去企業獲利成績不佳，另一方面在於利率過高使投資者對企業未來盈利預期大大折扣。兩項因素綜合，導致1964年—1981年間儘管同期GNP大幅增長但美國股市卻停滯不前。不過這些因素在1981年—1998年的第2個17年間完全反轉，一方面企業收益率大幅提高，另一方面利率又不斷下降使得投資者對企業未來盈利預期進一步提高。這兩個因素為一個大牛市提供了產生巨大上升的燃料，形成GNP下降的同時股市卻猛漲的奇異現象。
第三個因素是心理因素，人們看到股市大漲，投機性交易瘋狂爆發，終於導致危險的悲劇一幕一再重演。
從目前全球央行不斷減息甚至是零利率刺激經濟的情況看，決定股市方向的第一個關鍵變數因素利率處在非常有利的位置上。全球有可能正在經歷典型惡性通貨膨脹之前短暫的通貨緊縮時期，引起超級通貨膨脹的浪潮也許就在不遠處聚集。通貨緊縮對於中國有可能是天賜之物，中國銀行體系的實力使其不可能發生通縮，中國發生真正通貨緊縮的機會微乎其微。影響股市的第二個關鍵經濟因素——人們對未來投資收益率的預期，經過2008年、2009年黑天鵝事件不斷出現的殘酷打擊，可能還需要時間來修復並期待經濟發展中出現更多積極因素。至於第三個心理因素，只要有前兩者的變化自然會導致瘋狂的爆發，這是人類一再上演的劇碼，相信它依然會發生。單就中國而言，美國知名調查機構“皮尤”研究中心在24個國家中最新調查顯示，86%受訪的中國人表示他們對國家的發展感到滿意，82% 的受訪者對中國目前的經濟狀況表示滿意。中國人對本國發展方向和經濟狀況最為樂觀。 “國家信心指數”的調查結果證明，中國在未來投資收益率的預期和積極心理因素方面處於明顯優勢。
傑瑞米。席格爾教授認為，股票投資收益率取決於經濟增長、生產力和風險的收益。但是，創造價值的能力也同樣來自於卓有成效的管理、對財產權利尊重的穩定的政治體系以及在競爭的環境中向消費者提供價值的意願。政治或經濟危機可以導致股票偏離其長期發展的方向，但是市場體系的活力能讓它重新返回長期的趨勢。或許這就是股票收益為什麼能夠超越在過去兩個世紀中影響全世界的政治、經濟和社會的異常變化，保持穩定性的原因。
請讓我們在此生可能再難以遇見的全球金融危機面前保持對中國和資本市場的信念，修正我們的技巧（對週期類股票的策略投資），專注於自己最擅長、最有經驗的領域，細心揣摩其中的奧秘與偉大的企業一起成長。
備註：參考文獻《100年間美國股市波動實證研究》；另本文部分內容與2008年10月8日《中國將有歷史機遇——但斌》相同。
本文來源於巴菲特文摘：http://buffett.yo2.cn ； 原文地址：http://buffett.yo2.cn/articles/2009/03/%e6%8a%95%e8%b5%84_38961.html