【新浪網2009-03-29】康菲石油：巴菲特錯在哪里

康菲石油：巴菲特錯在哪里
2009-03-29 21:21:04
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　　孫旭東／文

　　2008年，康菲石油(COP.NYSE)名列世界500強公司第10位，但很多人知道這家公司卻是因為巴菲特的一封信。在2009年致股東的信中，巴菲特坦承他犯了一個嚴重的投資錯誤：“在油價和天然氣價格接近最高點時，我購買了大量的康菲石油公司股票。我沒能預計到2008年下半年能源價格的戲劇性下跌，我仍然認為未來石油價格會比現在的40─50美元/桶高得多。但是到目前為止我錯得離譜。即使石油價格回升，我選擇購買的時機也讓伯克希爾消耗了數十億美元。”

　　巴菲特真的錯了麼？

　　價值投資不以短期市價變化論英雄

　　在我看來，對巴菲特2008年投資業績最沒有技術含量的批評是伯克希爾損失了多少錢，如“總算下來，巴老的公司資產如今有超過百億美元的空前縮水。可以肯定的是，在執掌其投資旗艦巴郡的44年里，這是巴菲特遭遇的最大一次滑鐵盧”。

　　其實，相對回報在很多時候比絕對回報更科學。盡管2008年巴菲特“做了蠢事”，伯克希爾的淨資產也不過損失了9.6%。但同期標准普爾500指數下跌了37.0%，也就是說巴菲特獲得了27.4%的超額回報。如果你對這樣的業績不滿意，難道會對巴菲特1999年的業績滿意？那一年伯克希爾淨資產增長了0.5%，標准普爾上漲了21.0%。

　　對上述批評更為徹底的反駁是價值投資原本就不以短期市價的變化來論英雄。

　　巴菲特在2008年致股東的信中曾經這樣闡述他衡量投資成敗的標准，“我應該強調，我們並不以某一年這些公司的市價來判斷對它們的投資是否取得了進展。我們用兩種方法來評估自己所擁有的企業的表現，第一項測試是企業的利潤取得了怎樣的改善，我們也會考慮具體的行業狀況。第二項測試更為主觀，它主要針對這些企業的‘護城河’在過去一年內是否有所擴大來做出判斷。”

　　巴菲特自相矛盾？

　　就目前的資料來看，對巴菲特最具水准的批評出自James B. Stewart之口：“我自己在去年的時候將康菲石油等能源類股票都拋了，因為我認識到原油及其他大宗商品正處于泡沫狀態。如果說連我都能看出來這里面存在盲目樂觀情緒，那麼巴菲特自然也不該看走眼.....。我之所以把康菲石油、BNSF和穆迪單挑出來說事，是因為巴菲特對他們的操作明顯有違他自己曾說過的話。”

　　顯然，James B. Stewart認為錯誤的性質更重要。

　　不過，巴菲特是否盲目樂觀了呢？其實未必！巴菲特在油價接近最高點的時候買入了康菲石油不假，然而卻很少有人注意到2008年上半年康菲石油的股價並沒有隨著國際原油價格的飆升而大漲。

　　事實上，巴菲特2008年買入康菲石油的價格與2007年年末股價相差無幾，換句話說，他是在公司股價沒有充分反映油價上漲的情況下買入的。因此，說他盲目樂觀有失偏頗。

　　以市盈率作為評判指標也可發現巴菲特買入康菲石油的價格並不算過分。康菲石油2007年每股收益為7.22美元，巴菲特2008年買入的平均價格相當于12.27倍市盈率。作個比較就清楚了，中國石油(601857)2007年每股收益為0.75元，12.27倍市盈率的價格為9.20元，這意味著曾經在9.20元以上買入中石油的人都沒有嘲笑巴菲特的資格，而中石油上市以來的最低價格為9.71元！

　　如果再考慮到康菲石油2007年的業績受到非經常性損益的影響，巴菲特買入的價格就更具合理性。2007年，由于委內瑞拉政府對康菲石油的項目進行征購，公司計提了45億美元的損失。如果剔除這一損失，康菲石油的每股收益為9.97美元，以此計算巴菲特的買入價格僅為8.88倍市盈率。

　　當然，這里還有一個問題，巴菲特為什麼在賣出中石油後又買入了康菲石油？如果賣出石油股的理由成立，那麼買入似乎就不應成立。

　　其實，石油股和石油股也是有差別的。在闡述賣出中石油的理由時，巴菲特強調，“中石油的收入在很大程度上依賴于未來十年石油的價格，我對此並不消極，不過30美元一桶的時候我非常肯定，到75美元一桶的時候我就持比較中性的態度，現在石油的價格已經超過了75美元一桶。”

　　不過，康菲石油的勘探與開發業務對公司整體利潤的貢獻並不像中石油那麼大，這意味著油價的漲跌對公司價值的影響不如中石油劇烈。因此，完全套用買賣中石油的邏輯對康菲石油並不合適。

　　巴菲特確實不做短期預測

　　巴菲特多次聲稱自己不做短期預測，從他買入康菲石油的舉動來分析，此言不假。James B. Stewart 之所以賣出石油股，我想還是因為他預測原油價格短期內將下跌。否則，即使原油價格處于泡沫狀態，投資者也大可以持股不動。

　　具體到康菲石油，如果2008年上半年的價格不合理，那麼2007年底就應該賣出了。

　　巴菲特很謙虛地為“我沒能預計到2008年下半年能源價格的戲劇性下跌”而道歉，這其實是和股東們開了一個玩笑，如果你真的期待他能夠准確地預測短期內發生什麼事情，只能說明你對他還不夠了解。實際上，所謂的“戲劇性下跌”不也正說明巴菲特認為這事情難以預測麼？

　　對巴菲特而言，判斷是否持有一只股票的標准是能否取得滿意的長期回報。那麼，康菲石油是否符合這一標准呢？答案顯然是肯定的。

　　巴老在短短的幾句話中，依然沒有忘記強調一下“未來石油價格會比現在的40-50美元高得多”，而他也不過是“到目前為止錯得離譜”，其著眼于長期的本意躍然紙上。

　　如果說巴菲特與賣出中石油時有什麼不同，那就是他對原油價格的長期走勢可能更看好了。

　　康菲石油超跌主要是會計原因

　　從康菲石油股價的走勢圖來看，其股價的下跌主要是年底，與埃克森美孚(XOM.NYSE)相比，康菲石油的股價跌得有些過分。

　　之所以出現這種現象，可能與兩家公司的年報業績有很大關系。2008年，埃克森美孚實現淨利潤452.2億美元，同比增長11.35%；康菲石油的業績則慘不忍睹，實現淨利潤-169.98億美元，而2007年它還盈利118.91億美元。

　　不過，如果認真分析一下財務報表，就可以發現兩家公司業績有天壤之別的原因主要是會計因素。2008年，康菲石油對其商譽計提了254.43億美元的減值准備，對盧克石油公司的投資計提了74.1億美元的減值准備，其他資產計提了16.86億美元的減值准備。

　　如果不計提這總計金額高達345.39億美元的減值准備，康菲石油2008年的利潤是增長的。事實上，2008年前三個季度康菲石油的淨利潤增長了24.18%(減值准備是在第四季度計提的)。

　　康菲石油計提巨額的減值准備主要是因為油價下跌。在每年年末，公司會分析合並報表範圍內每個賬面上有商譽的營業單元的資產情況，如果出現了資產的公允價值比賬面價值低的情況，就要對商譽計提減值准備。2007年末，康菲石油賬面上的商譽高達293.36億美元，在2008年大幅計提減值准備後只剩下37.78億美元。

　　與康菲石油不同，埃克森美孚的資產中沒有商譽，因此，在油價下跌時不需計提減值准備。然而，油價暴跌對埃克森美孚公司價值的影響同樣不容忽視。

　　其實，美國股市的本輪下跌有許多不合理因素在內。O.S.S。資本管理公司執行合伙人奧斯卡‧謝夫認為，“在過去的6個月里，許多股票的基本面因素讓位于‘誰持有它’”，具體來說，“人們在賣空對衝基金持有的股票，這就是對衝基金持有的股票跌幅較大的原因，從而使這些基金的表現更差，引發贖回和受迫賣出。”

　　康菲石油的下跌極有可能不完全是基本面因素所導致，如果是這樣，以短期的市價表現來論英雄又有多大的合理性呢？