【工商時報2009-08-15】【財報中自有黃金屋】－比花花公子更吸引股神的課外讀物

【財報中自有黃金屋】－比花花公子更吸引股神的課外讀物
2009-08-15 工商時報 【本報訊】
　「有些男人看《花花公子》，我看企業的年度報表。」巴菲特說，如果你不願用心學習會計，看懂、解讀財務報表，就不該自己去選股投資。從就學時，財報就是他的隨身課外讀物，從閱讀一本本財報中，養成他投資選股千里運籌全球市場的能力。

　這是一個很長的故事，得從1960年代中期開始，他重新檢視班傑明．葛拉漢的投資策略，發現2個驚人事實：哪一種企業才是最佳投資標的，以及哪一種企業長期下來才能創造最大利潤。

　●華爾街投機客給的靈感

　若想領略巴菲特的第一個發現，得先了解華爾街的本質和主要作手。華爾街在過去2百年為企業提供各種服務，但其實也是一座巨大賭場，賭徒披著投機客外衣，對股價漲跌投以巨額賭注。

　這些股市投機客往往成了驚弓之鳥，一有利多消息就買，利空消息一出就賣。股票要是在2個月內沒動靜，他們就會脫手賣出，另尋投資標的。這類賭徒最棒的是，開發出複雜的電腦程式衡量股價升降速度。如果公司股價上漲速度夠快，電腦程式就會設定自動買進；如果股價快速下挫，就會賣出。靠著這些操作，每天在數以千檔股票間頻繁進出。

　這類投資人透過電腦操作買進一檔股票之後，往往有不少是在第2天就拋售。避險基金經理人利用這種系統，為客戶賺進龐大財富。他們也可能讓客戶損失慘重。虧錢時，這些客戶就會趕緊另尋高明。

　長久以來，股市盡是充斥這種投機買賣。1920年代是華爾街史上最瘋狂搶進的一次熱潮，股價狂飆創下紀錄高點，可是到了1929年，股市重挫，股價無量下跌。

　1930年代初期，華爾街有位分析師葛拉漢，這個有創業野心的年輕人注意到，華爾街最熱門的選股大戶只在乎股價短期漲跌，根本不在乎長期經濟展望。而且，選股大戶埋首於投機性的買賣，有時會將股價追捧到荒謬的水位，不符合長期經濟現實面。在這些選股大戶操作下，有時會令公司股價重挫，同樣偏離了長期經濟展望。當股價重挫到瘋狂低點，正是逢低買進的大好獲利時機。

　葛拉漢認為，如果能以低於公司長期內含價值（intrinsic value）的價格，買進這些「遭到超賣的公司股票」，市場終會領悟到自己的錯誤，重新向上調整股價。一旦股價向上修正，就可以賣出賺取差價，這種手法就是「價值投資法」。

　然而，葛拉漢其實不在意買進哪種公司。每家公司在某個價位以下都可以逢低買進。他在1930年代開始奉行價值投資法，主要是投資股價跌到連其持有現金水位一半都不到的公司，將這種投資手法形容為「用50美分買進1美元」。

　他還有其他投資標準，例如如果股價超過公司盈餘的10倍以上，絕對不會買進，如果股價上漲幅度達到50％，就會賣出。如果股價在2年內沒有上漲，也要賣掉。他的眼光比華爾街那些投機客長遠，但他對一家公司10年後的景況卻是沒興趣。

　●提早下車也賺不到錢

　華倫．巴菲特是從1950年代在哥倫比亞大學師事葛拉漢門下，學習到價值投資法的精髓。在葛拉漢退休後不久，巴菲特隨即加入葛拉漢在華爾街的公司，擔任分析師。在那裡，巴菲特與價值投資大師華特．史羅斯共事，史羅斯教他如何看懂數以千計的企業財務報表，從中找出股價遭到低估者。

　葛拉漢從公司退休後，巴菲特旋即回到家鄉奧馬哈，遠離華爾街瘋狂的投資大眾，空下時間思考葛拉漢的投資方法，注意恩師當初的教誨有一些問題。

　首先，葛拉漢所找出股價遭低估的公司中，並非每家股價都會向上修正，有些公司後來根本就破產了。由於成功的買賣總會伴隨一些失敗，導致整體投資績效大打折扣，葛拉漢試圖多方投資盡可能降低風險，多元投資組合中有時會有多達100家以上公司。他的策略還包括，股價要是在2年後沒起色就會拋出。結果到頭來，他所謂「遭到低估的股票」，有許多依然停留在被市場低估的價位。

　巴菲特發現，他追隨葛拉漢買進、然後根據「50％法則」賣出的公司，有許多家到後來一直有亮麗績效，股價更是漲到遠高於當初葛拉漢賣出的價位。這就好像他們買了票要搭車去某個目的地，卻因為自己沒搞清楚方向，而在到站之前早早就下車。

　巴菲特想到，要是能精心研究這些「超級巨星」般的企業的經濟面，說不定能改善恩師投資法則的績效，於是開始研究這些公司的財務報表，了解為什麼這些投資標的長期績效令人驚艷。

　這些企業都具備某種競爭優勢，得以創造猶如獨占般的經濟效益，所以能賣得比較貴，或賣得比較多，賺取比競爭對手多出千百倍的財富。如果一家公司得以長期維繫競爭優勢，那麼潛在價值就會逐年增長，意味股票抱得愈久，愈有機會自該公司的競爭優勢中獲利。

　巴菲特還注意到，華爾街總有一天會從價值型投資人或投機客（或這兩者）那裡，發現這些公司潛在價值的增長，並推升股價。

　像這樣的公司，財務面還有更多神奇處。由於經濟面表現亮麗，這些公司根本不可能倒閉，意味著當華爾街的投機客把股價壓得愈低，巴菲特買進之後賠錢的風險愈低。股價愈低，代表上揚空間愈大。持有這些部位的時間愈久，透過這些公司驚人經濟實力而獲利的時間就愈久。一旦這些公司的實力獲得股市肯定，巴菲特將因此獲得可觀財富。

　●優質股票抱愈久賺愈多

　這一切，與華爾街奉行的圭臬：要追求愈多財富就得承擔愈大風險，背道而馳。巴菲特找到了投資的聖杯，發現讓風險降低同時獲利卻隨之增加的投資模式。

　更棒的是，巴菲特發現再也無須等待華爾街去拉高股價遭到低估的股票。這些超優質的投資標的，以合理價位買進後，只要持有時間夠久，終究可以獲利。如果長期持有這些投資，根本不要賣掉，形同將資本利得稅延後到遙遠的未來，使得他的投資在持有期間，可在免稅的情況下年復一年地創造複利。

　讓我們看一個例子：巴菲特在1973年以1100萬美元投資Washington Post Company，這家報社具備歷久不衰的競爭優勢，至今巴菲特依然緊抱。在他持有這筆投資的35年間，該公司市值上升到驚人的14億美元。最棒的是，巴菲特還沒賣出一張股票，到現在還不須為他的任何獲利付出一毛錢稅金。

　反之，要是遵循葛拉漢的「50％法則」，巴菲特早在1976年就會以1600萬美元左右的市值賣掉華盛頓郵報的投資，為此支付獲利39％的資本利得稅。至於華爾街那些自命不凡的選股者，可能在過去35年間買進賣出這家公司無數次，或許零星賺到10％至20％的獲利，但每次出貨都得繳稅。但巴菲特卻穩賺12,460％的投資報酬率。

　巴菲特深知，投資一家具備耐久性競爭優勢的公司，然後「時間」將會幫助他成為超級鉅富。