【鉅亨網2011-06-07】股神 巴菲特的可轉債投資

股神 巴菲特的可轉債投資
鉅亨網新聞中心　(來源：財匯資訊，摘自：中國證券報)　2011-06-07 08:43:05　網友評論 0條　我來說兩句 Blog談新聞　上則 下則

巴菲特一向以成功的大額股票投資為人稱道，但是由於其管理的資金多來自保險資金，其整體投資中固定收益相關的頭寸規模也相當可觀。在巴菲特的投資歷史中，相比較於純債的投資，其更親睞可轉換債券這一品種，最重要的原因，就是可轉債在一定情況下，可以轉換成股權。市場持續低迷或者企業盈利不佳時，可轉債的債性保護可保本，一旦企業如預想中的持續發展，又可轉股分享企業成長的收益，客觀上可轉債發行公司承擔了投資者的部分投資風險。事實上，在西方國家，可轉債的規模要大的多，企業融資和投資者投資也更加普遍，作為“進可攻、退可守”的品種，市場不好時，可轉債可以像債券一樣還本付息，市場變好時，其含有的期權價值使得轉債的價值明顯提升，在震蕩市中尤其表現搶眼。今年以來，國內通脹高企，純債的投資收益將明顯縮水，宏觀經濟調控，緊縮政策的不斷深入，系統性風險的隱憂，使得國內股票市場承受巨大的壓力，巴菲特在非常時期轉換投資方向，大量增持可轉債的投資思路值得借鑒。

巴菲特通脹投債之道:投短避長首選可轉債

關注巴菲特股票投資的人很多，但關注巴菲特債券投資的人卻很少。可能你不知道，巴菲特管理的伯克希爾公司主營業務是保險，最主要的資金來源是保險資金，而保險業務本身則要求巴菲特必須把大量保險資金投資於債券等固定收益產品。

金融危機之后，巴菲特一直公開聲稱，他預測未來將會發生嚴重的通貨膨脹。巴菲特說：“美聯儲井噴一樣往經濟中注入貨幣，才使我們的經濟大廈免於徹底倒塌。”但是“‘貨幣藥物’的副作用的威脅可能和金融危機的威脅同樣嚴重”。“大量發行貨幣會有助於推動經濟復甦，但是長期來說也有通貨膨脹的危險。我們美國人有一個說法是，沒有免費的午餐，每件事都會有它的后果。”

第一，通脹之下投債應該投短避長

在這種可能發生嚴重通貨膨脹的情況下，巴菲特認為投資股票肯定要比投資債券好得多。但是作為保險機構，巴菲特必須同時大量投資債券，在嚴重通貨膨脹的威脅下，應該如何投資債券呢？

巴菲特最近三年年報披露的固定收益投資表明，按照公允價值計算，1年以內的收益從13%猛增到21%，1至5年從42%略增至46%，5至10年則從12%略增至15%，而10年以上長期債券則從15%猛降至9%。由此也可以發現，巴菲特在固定收益投資上也非常明顯地揚短避長，這是巴菲特為了應對金融危機后全球可能出現嚴重通脹而采取的債券投資對策。

巴菲特為什么在債券投資上投短避長呢？

1979年，巴菲特當時同樣面對嚴重通貨膨脹威脅。1974年到1979年的通貨膨脹率分別為11.0%、9.1%、5.8%、6.5%、7.6%、11.3%，之后1980年到1982年通貨膨脹分別高達13.5%、10.3%、6.2%。巴菲特在1979年致股東的信清晰地闡述了他應對嚴重通貨膨脹的債券投資策略，總結成一句話就是投短避長首選可轉債，這對於當前我們的債券投資很有參考。

第二，回避長期債券只買短期債券

“最近這幾年來，我們的保險公司一直不是純粹長期債券 （即不具有轉換權利或其他任何盈利機會的債券）的凈買入方。當然，我們在純粹債券領域有過幾次買入，但這些買入也被出售或到期所抵消。即使是在這一段時期之前，我們也從未買入過30年或者40年期債券，相反，我們努力集中買入那些期限更短而且有償債基金的債券或那些由於債券市場無效性而被市場相對低估的債券。”

“但是，我們的舉動體現出來的只是溫和程度的謹慎，作為展現在我們面前的現實變化情況作出的反應仍然并不足夠。當別人昏昏沉睡的時候，盡管你是半夢半醒，卻并足以安全保護自己。如果說買進30年或40年期債券是一個大錯，那么買入15年期債券也是一個錯誤，但是我們卻買了。我們犯下更嚴重的錯誤。更慘的是，當我們現在這種看法已經成形時卻沒有賣出這些15年期債券（如果必要的話虧損也就應該賣出）。”

第三，最青睞可轉債

“為了和我們的保險業績匹配，我們必須持有大量的債券或其他固定收益產品。最近幾年，我們的新增固定收益投資一直只限於可轉換債券。我們認為，可轉換債券具有的換股權，事實上使其債券部分實際存續時間比其到期條款約定的存續時間要短得多（我們選擇一個合適的時間通過把債券轉換為股份而中止債券合同）。”

“1979年，整個保險行業在債券投資上遭受了異常巨大的損失。”

“我們的保險公司采取這種債券投資策略，未實現投資損失要比大多數財險和意外險保險公司低很多。另外，由於我們對於股票投資的強烈偏好也會導致讓我們在債券上的投資比例要相對偏低。”

“盡管如此，我們在債券投資上還是形成了一個大腫塊需要消腫，我們還覺得，和那些根本沒有注意到債券領域正在形成的問題的保險公司相比，我們已經發現問題的嚴重性，但還是犯下錯誤，這實在更不應該。”

“回顧我們過去在紡織行業的經驗教訓，我們早就應該認識到，在潮水洶涌迎頭向我們沖過來時，再聰明的舉動也是徒勞無功（就像我們買進設置償債基金或其它特殊類型的債券）。”

“我們嚴重質疑，在現在這個美元幾乎可以確定會貶值的世界上，為什么以美元標價的長期固定利率債券還會繼續作為一個合適的商業合同？這些美元，也包括其他政府發行的紙幣，因為具有結構上的弱點，實在是不適合作為長期的商業活動參照物。如果這樣做的話，真正長期的債券最終會變成廢紙一樣的投資工具，購買30年或40年后到期的長期債券的保險公司將遭遇重大經營問題甚至無法持續存活下去。同樣，我們也對自己持有的15年期限債券感到非常難受，而且每年都必須為這個錯誤而付出導致我們能力下降的代價。”

“在我們持有的可轉換債券中，有一些看起來對我們具有非同尋常的吸引力，也和我們傳統的股票投資組合中很多股票一樣，具有同一種留存收益因素（對於這些可轉換債券可以轉換成的股票來說）。我們期望從這些可轉換債券中賺到錢（事實上，我們已經在幾只可轉換債券上賺到了錢），我們也希望從可轉換債券這部分投資上取得的盈利能夠抵消我們在純粹債券上的投資損失。”

第四，不做長期放款人

巴菲特認為，1980年初利率已經提高，比一兩年前體現出了更高的通貨膨脹預期。這種更充分體現通貨膨脹預期的利率也許會為債券買方提供充足的保障甚至超越充足水平的保障，但他仍然在債券投資上投短避長：“我們甚至可能因為對債券不看好而錯過債券價格大幅反彈的盈利機會。但是，我們不愿意以一個固定的價格出售30年或40年后交貨的一磅喜詩糖果或一碼伯克希爾生產的布料一樣。同樣的道理，我們也不愿意買入長期債券而以一個固定的價格出售我們未來30年或40年的資金使用權。我們總體上采取莎士比亞的《哈姆雷特》中大臣波龍尼的說法（稍微有所修改）:既不要做短期的借款人，也不要做長期的放款人。”