【鉅亨網2011-11-19】湯姆·蓋納:搭建下一個伯克希爾?

湯姆·蓋納:搭建下一個伯克希爾?

鉅亨網新聞中心　(來源：財匯資訊，摘自：第一財經日報)　2011-11-19 04:26:06　　

蓋納的很多想法與巴菲特非常相似：管理由保險業務產生的現金流，并且追求在長時間里提高公司資產的賬面價值；他們都認為保險公司才是最大的“對沖基金”，更具盈利潛力；都對公司股票分股嗤之以鼻。此外，伯克希爾的股票一直在蓋納的投資組合中占有重要地位

湯姆·蓋納（TomGayner）管理保險公司馬克爾公司（MarkelCorp）投資組合逾20年，目前被視為新一代價值投資的接班人。

從很多方面看，蓋納的想法都與巴菲特非常相似，比如管理由保險業務產生的現金流，并且追求在長時間里，提高公司資產的賬面價值。除此之外，他們都認為保險公司才是最大的“對沖基金”，更具盈利潛力，并且都對公司股票分股嗤之以鼻。

不過和伯克希爾·哈撒韋公司龐大的投資組合規模相比，蓋納目前掌管的資產總額僅20億美元，可謂“小巫見大巫”，但并不妨礙業界賦予馬克爾公司“小伯克希爾”的美名。

北極星投資原則

在致力於利用自己的智慧來搭建“下一個伯克希爾·哈撒韋”的過程中，蓋納的投資業績有目共睹。在1996年~2010年的15年時間里，馬克爾公司的投資組合獲得了高達331.8%的累計收益率，而同期標普500指數的累計回報率為170.2%。

在資產投資回報和保險承保利潤的共同作用下，馬克爾公司的每股賬面價值從1988年到2008年的年復合增長率為17%，股價從1988年的每股9.22美元漲到2008年的每股222.20美元。

漂亮的投資業績歸根結底還是得益於蓋納擁有一套完備的投資邏輯，而他也給自己的投資理論起了一個非常有詩意的名字——北極星投資原則，在他眼中，這是為他指明方向的“北極星”。

首先，蓋納總是尋找具有有利可圖業務的公司。在他看來，那些有利可圖的公司是已被證明的更具再投資機會的企業，而不是目前被市場認同的企業。因此，相對於尋找“下一件大事”，他更愿意從昨日的熱門模式中尋找機會。

上個世紀90年代，蓋納就沒有投資過互聯網企業，他認為這些互聯網公司很多從來都沒有賺過錢，也不可能賺錢。他曾這樣說：“我從來沒有持有過被‘熱炒’的股票或很流行的概念，因為我非常擔心在擊鼓傳花的過程中，當鼓聲停止時，我是最後一個拿著花的人。”

這就不難理解為什么蓋納總是喜歡投資於自己最熟悉和了解的金融公司。他認為“有關金錢的業務是世界上第二古老的職業，我喜歡這樣有權的企業。”此外，他還喜歡投資於巧克力、威士忌、啤酒和葡萄酒等領域的大品牌公司，因此這些產品有著幾千年的歷史，人們喜歡消費它們，這一點不會改變，技術的變化或新的趨勢并沒有改變人們這種習慣。

在考察完公司的業務模式之后，蓋納會考察公司的再投資業務。他認為，杰出的業務模式有著很高的資本回報，并且可以以相同或者更高的回報率進行再投資，而且隨著時間的推移公司將成為一個復合增長機器。

伯克希爾·哈撒韋公司就是蓋納眼中有著強大可再生能力的公司，伯克希爾公司的A股和B股一直在其投資組合中占有重要的地位，而這或許也是他致力於將馬克爾打造成下一個伯克希爾的動因。

相比之下航空公司在蓋納看來是投資能力最差的公司。它們資本回報率很低，卻依然需要很大的資本投入。

價值投資與估值

作為一個價值投資者，股票的價格和價值也是蓋納考慮的一個非常重要的因素。如果一只股票的投資條件符合他所有的標準，他也會要求以一個公平的價格買到它。而且，他非常留意一只股票的估值水平。能讓他滿意的估值是，這筆投資未來五年或者十年的回報率至少相當於該公司每股收益或現金流增長率。

蓋納指出，如果一只股票的市盈率是40倍時，那買股票就是一種投機，收益取決於市場投機熱情的水平。不過，蓋納也認為將“價值”僅僅理解為低市盈率和低市凈率是種誤解。

對於尋找價值被低估的公司，蓋納指出：“市場要么是無知的，要么是錯誤的。無知的例子通常發生在小公司上，小公司是一個可以找到公平價格的地方，因為這些公司不被密切跟蹤。”

對於那些被市場進行錯誤估值的公司，蓋納進一步指出，上市公司大約90%的價值是由它們產生的現金流來主導，10%是市場在特定時間由為這些公司股票支付多少錢的意愿來決定。每項價格都是這兩個因素之間的一些混合，因此這兩個方面要特別小心。

在滿足了一系列條件后，蓋納會非常關注公司管理團隊的能力以及他們是否誠實正直。他指出：“雖然當我投資由正直的人管理的公司時，我的投資并不會每次都正確，但如果我擔心管理層的誠信問題，我是不會進行投資的。誠信因素具有一票否決權。”

一般而言，對於規模較小的公司，蓋納會花時間接觸管理層以便做出一些價值判斷。但對於大企業，他可能更多依靠資料分析。其中最好的評判依據是他們如何支付自己的工資，他們的自身利益是否真正和股東綁定一致。

伯克希爾擁躉

當然，蓋納也有犯錯的時候。今年5月在伯克希爾舉行價值投資大會上，他也承認自己投資生涯最大的失誤發生在2008年金融危機期間。

根據馬克爾公司2009年發布的《致股東的一封信》，在2008年，公司投資虧損了34%，雖然同期標準普爾500指數下跌了37%，但這是蓋納加入該公司以來最大的年度虧損。

“我們公司旗下擁有一些銀行和金融機構，也擁有受壓力系統和去杠桿化影響較大的業務，但這并沒有讓我意識到整個系統中存在這么多杠桿。因此，過多地使用杠桿令我們蒙受了嚴重損失，我想投資圈中的大多數人也是如此。”蓋納這樣形容，“這真的是一個痛苦的時刻，也是一個痛苦的學習過程，它讓我深刻意識到杠桿的力量是多么強大。”

不過蓋納很快重塑了信心，他認為好的投資決策源自經驗，而經驗是從不斷的犯錯中得來的。2009年，他的投資收益反彈26%。

在今年上半年的一次采訪中，蓋納指出：“我不會向我們的董事會斷言，我能在未來10年里，擊敗標準普爾5%。坦白地說，如果我能超越標普0.5%或1%，我覺得我已經做了很好的工作。”

日前，蓋納發布了他的第三季度持倉報告。從他的持倉中，能發現他對未來市場趨勢的一些判斷。

第三季度，他新買入了幾只股票。其中最大一筆新買入的股票是空調、制冷及供熱系統制造商雷諾士公司（LennoxInternationalInc），他的買入均價為34美元，占投資組合的0.17%。此外，他還加倉了科技企業英特爾公司(IntelCorp.)以及甲骨文公司（OracleCorp.)。

截至三季度末，蓋納的前三大重倉股分別是美國最大的二手車連鎖經營公司卡邁斯（CarMaxInc.）、伯克希爾·哈撒韋公司B股（BerkshireHathawayB）以及加拿大楓信金融公司（FairfaxFinLtd）。這三只股票作為蓋納投資組合前三大重倉股的地位已經維持了至少三年。插圖/蘇益

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蓋納1961年出生，1983年從弗吉尼亞大學麥金太爾商學院（UniversityofVirginiaMcintireSchoolofCommerce）獲得商學學士學位。隨后成為一名注冊會計師，并進入會計師事務所工作。但幾年枯燥的工作下來，他發覺傳統的注冊會計師的工作并不適合自己，“我意識到，相對於數字，我更感興趣的是美元。”

1990年，他加入馬克爾公司，成為該公司的一名會計師，同時也負責公司的資產投資業務。最初幾年，他主要負責對於企業項目的投資以及公司旗下非保險類子公司的兼并收購項目。2001年，蓋納正式榮升為公司首席投資官。2004年，又成為該公司的董事會副主席。

蓋納20年的投資業績獲得了業內知名人士的普遍認可。投資大師比爾·米勒(BillMiller)就曾這樣稱贊蓋納：“他是個腳踏實地、思維清楚的人。”共同基金界大亨——戴維斯基金（TheDavisSeriesMutualFunds）的克里斯·戴維斯（ChrisDavis)）也特意把他安排到自己的董事會里，說他很棒。

作為巴菲特的崇拜者，蓋納每年都定期出席伯克希爾·哈撒韋公司舉行的年會。此外，蓋納於2007年進入了華盛頓郵報公司的董事會，而巴菲特多年來一直