【財經日報2010-02-08】巴菲特價值投資方法的四大缺憾

巴菲特價值投資方法的四大缺憾


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2010/02/08 @ 12:26 pm 香港時間首頁 >> 個人理財 >> 理財資訊
當前，巴菲特的價值投資理念在國內市場上有被神化之嫌，指責以基金為代表的機構投資者「背離價值投資」的評議俯拾皆是。相應地，巴菲特價值投資理念的優點被大書特書，但其局限卻被大多數人所忽略。對於很多投資者而言，這些局限或已成為一誤再誤的盲區。


毋庸置疑，巴菲特大師的價值投資理念和方法，已被實踐證明是一種有效的投資方法。但其一，它並非是證券投資領域唯一正確和成功的投資方法；其二，嚴格而論，巴菲特的價值投資屬於絕對價值投資，是一種適合某種特定決策情境的方法。依筆者的研究，該方法存在四大缺憾。


缺憾之一：適合該投資方法的時間窗口狹小，對於很多機構投資者而言，並不適於操作。


人們常感嘆：價值投資，道理簡單，條件簡單，但做到很難。在中國甚至有人認為：常態市場下基本沒有實施該類價值投資理念的條件。此話並非無理。


絕對價值投資方法所要求的證券投資時機不僅要出現股票價值被低估，而且要低估到一定的深度——具有安全邊界。換句話說，價值投資實施的市場條件是單個或整體股票價格出現大幅度低估、錯估，市場有效性喪失。這就是「別人恐懼時我貪婪」的狀態。


毫無疑問，符合此條件的股票投資確實勝率極高，然而適於其操作的時間窗口過於狹小。這種投資機會在中國市場恐怕至少間隔3年、5年才短期出現一次。在成熟市場至少5年或10年出現一次。


問題在於：大部分時期，證券市場屬於常態市場，估值合理或存在價值低估但低估幅度有限。該類市場對絕對價值投資者來說觀望時期可能是數年之久，這對許多投資者來說是不能接受的。例如保險資金，儘管此類機構投資目標並非暴利，但也不敢數年空倉坐等一個不確定何時出現的「別人恐懼的時機」。



缺憾之二：鑑於其入市條件嚴格，依據股票市場存在的價值均值恢復規律，大幅偏離均值的個股價格回歸均值是大概率事件，成功率高也合乎邏輯。但成也蕭何，敗也蕭何。該方法對此條件外的市場作出迴避，不提供分析方法。作為一般投資者所要求的系統性投資分析方法而言，不能不是一大缺陷。


股價錯估，尤其是大幅度錯估，其持續期有限。對證券投資而言，從時間分佈到事件發生頻率，大部分投資機會產生於股票現值與未來值的時間差、預期差。就股票整體而言，投資與否取決於不同類別資產預期收益的比較。



缺憾之三：強調單維微觀估值、絕對估值，忽略股票價值的多維性、非精確性、期權性和綜合性。實證表明：價值本身存在多重屬性。單維的微觀估值，不及多重，不及宏觀、中觀、微觀三維綜合估值體係有效。歷史統計股票價值分佈至少有4種基本形式：異常值分佈、趨勢性分佈、存均值恢復、存波動聚集。單維估值僅是自下而上的方法，否定了自上而下的方法。上述四種基本形式中，它只回答了第三種價值運動形態。對趨勢運動，對宏觀、中觀(行業)基本面變化引發價值中樞的移動，未作解答。


證券市場價值中樞上移或下移同樣會造成個股價值的變化。它由行業或宏觀基本面決定，由利率、通脹等宏觀變量決定。這就是人們通常所確認的系統性風險，反過來，也存在系統性收益。此外，週期性股票投資規則，單從微觀估值不能提供正確答案。


缺憾之四：缺乏明確的止損機制，過於強調價值回歸和長期持有。近幾十年，國際金融市場頻發小概率大後果的黑天鵝事件，秉承價值投資、長線持有的一些價值投資者損失慘重。儘管此類事件不可預測，但相對而言，趨勢投資論者通過設定止損機制能減少損失，價值投資論者並未設置應對之法，在方法體系上必是缺憾。


證券市場最常見、最頻繁重複的錯誤決策模式之一，就是決策脫離投資規則限定的適用條件，把某種條件、某種情境下才成立的結論泛化應用。


證券市場屬於高度複雜、高度綜合的市場。證券投資決策通常被稱為是科學+藝術的行為，包含著人類對其複雜性本質特徵的判斷。問題的答案存在多重解，沒有標準答案。投資能力的獲取不能依賴知識的灌輸，必須經歷實踐-試錯-感悟-總結-昇華這樣認知、循環的歷程。