【聯合新聞網2008-03-20】巴菲特和私募基金，到底有何差別!?

巴菲特和私募基金，到底有何差別!?

‧城國斌 2008/03/20
巴菲特對於波克夏集團的運作，有「財務投資」和「事業投資」之分，若沒有區分清楚，很容易對巴菲特的投資思維，造成誤解。


巴菲特對於波克夏集團的運作，有「財務投資」和「事業投資」之分，若沒有區分清楚，很容易對巴菲特的投資思維，造成誤解。

在上一期專欄文章《全球首富巴菲特，不是股神》一文的回應中，有網友提出看法，認為巴菲特之所以能夠累積財富，原因在於「收購-改造-出售事業」的操作模式奏效所致。這一點相當有趣、也很值得研究，因為有助於釐清「資本管理」和「交易」的差別所在。


事實上，此一「收購再轉售」的模式，是屬於「私募股權」（private equity）的操作模式。在進行探討之前，先對私募基金有個基本了解。


■私募股權通常瞄準經營績效不佳的企業


對於私募股權來說，通常是買斷股權，透過高額獎酬激勵派駐掌控公司經營權的改造團隊，使其充滿強烈的熱情和衝勁，好在幾年後（通常在2-6年的時間），營運上軌道之後，轉手賣出獲利。為了讓這種「由衰轉盛」的高反差能夠更突顯，私募股權瞄準的對象，通常是績效不佳的企業。


例如，相當老牌的私募基金KKR(KohlbergKravis Roberts & Co.)，就曾與貝恩資本公司(Bain Capital)、福納多房地產信託公司(Vornado Realty Trust)，在2005年收購有名的「玩具反斗城」，在收購之後，將整個高階管理團隊大換血，並制定一套新的策略，展開「向上提升」的動作。


■獲利方程式，大不同


接著探討的是，巴菲特的波克夏和私募基金，在價值創造的主要模式上的不同。


擅長策略研究的麥克˙古德在《私募基金搶錢秘笈》（The Strategic Secret of Private Equity）一文中分析，投資組合經理人創造價值的模式，主要有三類：巴菲特的波克夏，屬於單純的明智投資：投資、收購持有；而私募基金則是在投入資金後，督促事業、轉手脫售；而多數上市公司，則是收購具備強大綜效的事業、並長期持有，為集團的價值鏈加分，例如寶僑(P＆G)就是箇中翹楚。


就獲利方程式和關注焦點上，巴菲特與私募股權兩者並不一樣。


就私募股權的獲利方程式而言，收購後不脫手，等於是浪費了改造之後、獲利大幅攀升的黃金期（就像新鮮捕上的漁獲，第一時間才能高價售出），之後獲利趨緩，那麼脫手價將會大幅遜色，為了最高利益考量，私募基金必須出售該事業，在併購之初，就為每一件收購案制定出場策略（exit strategy）。快速交易，是其明顯特質。


而巴菲特則主要採取事業導向(business-oriented)的投資策略，他將自己、以及波克夏視為「企業不具經營權的合夥人」，以企業價值的長期成長（也就是現金流的提升）來衡量投資成功與否。至於能否在市場上有「好賣相」，則非主要的關注焦點。


■為什麼巴菲特還是會出脫持股？


談到這裡，你可能會有疑問，既然巴菲特強調長期持有，為什麼還是會出售手中持股？像是日前賣回持有多年的白山保險股份，此舉不也和私募基金相去不遠！？


事實上，這是因為巴菲特對於波克夏集團的運作，有「財務投資」和「事業投資」之分，若沒有區分清楚，很容易對巴菲特的投資思維，造成誤解。


像是中國石油、白山保險…等企業的投資，是屬於「財務投資」的範疇。這是源自於近幾年波克夏集團的日漸龐大，湧入的現金太多、但值得長期持有的企業較少，巴菲特不得不為這些資金找出路，提升資金的使用效能（套利、外匯、衍生性合約…，都是巴菲特財務上的操作方式）。惟巴菲特並不採取「買斷股權、改造售出」的私募股權模式，而僅是買入部分股權，且不干預其經營。而在投資標的安全程度降低、或是有更好的投資機會出現時，售出持股。


這部份，就目前觀之，仍屬於「交易」的範疇，其實只是巴菲特在帶動波克夏龐大資產長期成長的零星打擊（根據年報顯示，截至到2007年12月31日，白山保險僅佔波克夏持股市值約1.18%），


■為波克夏創造價值的來自於長期事業


真正為波克夏創造長期價值的，還是來自於「事業經營」與「事業投資」。也就是旗下的蓋可車險（GEICO）、以色列的艾斯卡公司（ISCAR）…，或是長期持有的美國運通、富國銀行…等企業股權。經過研究、看好的企業，若是規模不大的，就豪氣地將股權全數收購；規模太大、波克夏一口氣吃不下的，先持有部份股權，待市場氣氛悲觀時，一步步逢低加碼，提升持股比例，也降低持有成本（例如，次級房貸發生後，逢低加碼富國銀行等長期看好企業）


■你會賣掉金雞母嗎？


上述事業經營、事業投資的股權，並非以價格為考量、為了在幾年內要以高價售出而持有的（否則，早該在次貸風暴時，就對富國銀行等持股進行停損、出清）。原因在於資本管理的思維而言，長期持有能創造穩定現金流（價值）的企業，就如同你擁有每天會下金蛋的金雞母。賣出，當然可在一時獲得一筆現金，但也同時損失了細水長流的價值產生（私募基金的作法，就有點把金雞母賣掉的意味---長期下來，累積無數筆獲利交易，但卻沒有長遠持有的的永續事業）


這當中沒有孰優孰劣，端看如何選擇。


無論你是法人的長期資產管理者，或是個人投資者，在看待巴菲特如何進行波克夏的資本配置時，都可以反思：自己如何配置「財務投資」和「事業投資」的比重？長年下來，若只有「財務投資」，真的是財富永續的最佳方式嗎？你可能會想到，手邊掌握的資產不若波克夏龐大，如何能進行同等級的投資版圖擘劃？但即使大如波克夏，也仍時時面臨「一口吃不下」的情況，那麼，就透過長期持有、市場氣氛轉壞時慢慢逢低加碼吧。總有一天回首時，會發現自己已經走了這麼遠。


就像龜兔賽跑時，烏龜不也是這麼贏的嗎？