《商業周刊第1062期 2008.03.31～2008.04.06》美國僅存AAA級銀行 大股東是巴菲特

哪一家大型銀行最有可能在美國危機四伏的信用泥淖中，找到最安全又最快速的突圍之路？富國銀行（Wells Fargo）應該會是最可能的答案。

這家總部位在舊金山的銀行，並沒有大量資本市場業務暴露在衍生性信用商品、結構化投資工具或不動產抵押證券的風險之中。該銀行並未因為次級房貸所引發的鉅額虧損而遭到拖累，而且資產負債表甚至比其他銀行能承受更多的利空。

富國銀行在主要信用評等機構眼中是美國僅存的AAA級銀行，它並不需要向新加坡或阿布達比這樣龐大的主權基金尋求資金奧援，其最大股東是巴菲特設址於奧馬哈市的波克夏海瑟威公司。巴菲特一直都是該銀行管理團隊的長期支持者，而且波克夏公司才剛提高對富國銀行的持股達九‧四％。

去年ROE達一七％　居美國前五大銀行之首

富國銀行（股票代碼：WFC）的股價已經從五十二週來的高點下跌二二％，按二○○九年的預估每股盈餘估算，目前本益比約在十倍。而即使標準普爾五百指數在過去三年間上漲一三％以上，富國近期股價仍跌回了三年前的水準。

不過，該銀行去年的股東權益報酬率（ROE）仍高達一七‧一二％，位居美國前五大銀行之首，而其一‧五五％的資產報酬率也高居銀行業第一。

按目前不到三十美元的股價計算，其四‧二％股利殖利率還頗有看頭，而且該銀行還訂有股票回購計畫。

「市場已經低估了這檔股票，它現在的價值非常好。」位在奧勒岡州波特蘭市的Jensen投資管理公司董事長米倫（Bob Millen）表示。該公司有三十二億美元的管理資產，而且僅投資於所謂的「高品質成長股」，也就是股東權益報酬率連續十年以上至少一五％，且市值高於十億美元的企業。

看好這檔股票的還有高盛證券的管理董事艾波本（Lori Appelbaum）。她認為富國銀行的股票在未來十二個月還有一五％的上檔空間，除非經濟成長率出現大幅衰退。

艾波本解釋，富國銀行的股價目前按二○○八年預估每股盈餘計算，本益比約在十一倍，也已經接近該檔股票過去三年交易區間的九‧七至十四倍本益比的下緣（艾波本的推薦仍屬有效，但她最近剛宣布將在今年從高盛退休）。

富國銀行的招牌仍會令人想起在十九世紀末期馳騁在國境內的驛馬車。該銀行價值五千七百五十億美元的資產使其名列美國第五大銀行，相當於排名第一的花旗集團四分之一的規模。在目前的經濟環境中，富國銀行所提供的多元化金融服務相當引人注目，此一金融巨擘有三四％的營收來自社區金融；一七％來自房貸及房屋產權貸款；一七％來自投資與保險；一七％來自專業放款；九％來自企業金融；另外還有六％來自消費金融。而且該銀行的放款大多集中於美國成長較為快速的西部地區。

善用強大零售平台　創造比對手高的跨售能力

富國銀行之所以能有如此突出的表現，一切都要歸功於現年六十五歲的董事長──迪克‧科瓦維齊（Dick Kovacevich）。他也是銀行業界公認最足智多謀的管理者之一。在一九九八年與明尼蘇達州的Norwest合併後，富國銀行一直到二○○七年，每年每股盈餘都以一二％的速度成長。（編按：科瓦維齊曾任職花旗集團，於一九八六年加入Norwest擔任副董事長，並於一九九三年成為執行長，該公司在合併後，以富國銀行做為存續企業）

該銀行股價自合併以來已上漲近六成。科瓦維齊善於管理的指標之一，是富國銀行的效率比（Efficiency ratio），也就是固定費用占營收之比重（越低越好）。根據研究機構KBW的數據，富國銀行去年的效率比為五七‧六％，高居所有大型銀行第五名，而且是美國五家超大銀行之首。

二十多年以來，科瓦維齊一直在為富國銀行灌輸獨特的零售文化。他年輕時曾是史丹福大學棒球代表隊的投手，當年他曾拒絕轉戰紐約洋基隊，他對團隊精神一直深信不疑。他把業界慣稱的分行改名為商店，而且強調每十八個月要輪流訪視所有商店一遍。科瓦維齊說：「激勵人心才是最重要的，要能使人們產生共鳴。」

在行事風格上的少許差異，使該銀行似乎比其他大型銀行更能貼近顧客，例如賦予當地經理人對社區捐款的權限，而非獨尊總部命令。

富國銀行運用強大的零售平台創造無與倫比的跨售能力。該銀行平均能向每位零售顧客銷售五項以上的金融商品，遠高於其他銀行的二‧五項。那正意味著富國銀行對每位顧客所賺取的利潤比競爭對手還高，而且無需額外挹注昂貴的外部資金。

營收多來自計費抵押貸款　做為利率波動避險機制

執行長約翰‧史坦夫（John Stumpf）認為：「客戶跟我們承作越多業務，就應該獲得更多的優惠。」舉例來說，富國銀行在一年前對存款餘額達二萬五千美元的顧客，透過旗下的富國網路交易經紀商提供一百筆免手續費交易的優惠。截至去年第四季為止，富國銀行的經紀業務收入已經成長二六％。

富國銀行避免以不計代價的方式追逐房貸業務，以降低抵押貸款業務循環的起伏。其大部分營收都來自計收費用的抵押貸款業務，包含處理自家及其他放款機構的抵押貸款之行政作業。當利率走高時，富國銀行可以倚賴這些費用。但是當利率反轉時，銀行就能全力衝刺貸款業務。如此一來，這兩項業務就能做為利率波動的避險機制。

去年富國銀行是美國最大的零售抵押貸款初貸機構，也是第二大的抵押貸款服務商。

Countrywide Financial公司（CFC）則是第二大初貸機構及最大的服務商。但它們的營運能力卻高下立見：Countrywide認列十億美元以上的大幅虧損，裁員數千人，並在最近宣布以四十億美元左右的價位售予美國銀行。

寧願犧牲市占率　也不願搶貸次級房貸

富國銀行並未大量承作次級房貸，或免頭期款、免證明文件之類的其他新種商品。那或許使該銀行在搶貸風潮中縮減四％的房屋初貸業務市占率。但是，科瓦維齊在他位於舊金山市區Montgomery街上的辦公室中告訴霸榮：「有德國銀行在搶進那些我們碰都不想碰的次貸，難怪價格會飆高。但那只不過是你們所必須克服貪婪誘惑的愚蠢泡沫罷了！」

開始收購金融同業　跨足保險經紀及財富管理

科瓦維齊承認他們銀行在承作劣等房屋權狀貸款時犯了錯。他說：「那是管理上的疏失，我們搞砸了。」他再補充說明：「相對而言，那還遠不及其他同業所犯的失誤。」

摩根大通銀行分析師維亞（Vivek Juneja）對富國銀行相當看好，他認為這家銀行現在有足夠條件，對一些體質轉弱的競爭對手進行策略收購。該銀行應該會對具有區域實力且相對容易消化的對象採「收編式」收購。

舉例來說，富國銀行最近才剛宣布收購位在懷俄明州的United Bancorporation銀行十七億美元資產。此筆交易將可使富國銀行成為業務突飛猛進的該州之最大銀行。史坦夫解釋：「事實上，富國銀行在過去十二個月中，對銀行資產所完成的交易筆數比過去七年內的交易總數還多。」他說：「我希望能成天做這種交易。」

但是，該銀行是否會追逐更大的標的則仍是未定之數。科瓦維齊與史坦夫，分別在不同的訪談中都同意目前的狀況讓他們有機會購併其他銀行。史坦夫說：「我想我們將會看到許多機會。」

但是，史坦夫心中想的並非只有銀行。他在想像中所預見的是富國銀行跨足保險經紀及財富管理業務之後的樣子。金融市場近來出現的問題所突顯的是：多角化經營是金融業求生存的一大關鍵。專精於一種業務的金融公司實在沒什麼前景可言。史坦夫說：「這宣判了單一業務公司死亡（It's the death of monolines）。」

次貸導致房價續跌　但將是富國發展好時機

沒有人篤定認為讓銀行業身陷泥淖的信用危機會很快出現轉機。未來次貸問題有可能進一步惡化，經濟也可能一蹶不振因而衍生其他問題。全國最脆弱的房地產市場之一就位在富國銀行總部的所在地──加州。當地房價在去年十月下跌九‧九％，十一月再下探一一‧七％，在十二月進一步重挫一六‧五％。

Stifel Nicolaus的分析師莫達（Christopher Mutascio）最近剛將富國銀行與其他銀行的投資評等調降為賣出，他擔心假如房價持續下跌，房屋權狀將可能不足以支應總虧損。莫達表示：「富國銀行雖然已經躲過擔保債權憑證等危機，但卻無法對整體經濟環境免疫。」

甚至連看多的高盛分析師艾波本，也對富國銀行疲弱不振的信用卡業務與無擔保中小企業貸款，感到憂心忡忡，並且調降其盈餘預估。她把該公司二○○八年的預估值下調五美分成為每股二‧七美元，並將二○○九年的預估數字調降十美分成為三美元。

但科瓦維齊卻提醒我們，目前的環境正好能讓富國銀行這樣的好手大展拳腳，該公司的股價正要蓄勢待發。

科瓦維齊問道：「保持一致性是很重要的。當你要策馬進入像今天這樣充滿不確定性的迷霧森林時，你會選用哪一匹馬？」他說：「我們必須忍受短期內的痛苦，但是經過這樣的淬鍊之後我們將會更加強大──如同我們一直以來的表現。」

好運的話，富國銀行的股東們經過風風雨雨之後，或許將可享受如雨過天青般的股價漲幅。

（本文譯自《霸榮週刊》二月十八日封面故事「Bank on Them」）

*霸榮告訴你：富國如何閃過次貸風暴？

無大量資本投入衍生性信用商品，多數營收來自計收費用的抵押貸款業務。

把「分行」改為「商店」，董事長每18個月巡視一次，務必貼近客戶。

跨平台銷售能力超強，每位顧客向該行購買商品數量是其他銀行的2倍。