【中國經濟網2010-11-18】巴菲特的投資標準解析

巴菲特的投資標準解析2010年11月18日 07:48 來源：中國證券報-中證網

巴菲特在1982年致股東信中首次系統和完整地公佈了伯克希爾公司的六條並購標準。這套標準經受住了時間的考驗，其實質內容雖然在隨後的近三十年中幾乎沒有任何改變，卻幫助伯克希爾取得了舉世矚目的投資成就。這六條標準對於我們也有非常重要的借鑒意義。

大額交易

巴菲特在1982年致股東信中將“大額”的標準量化為投資對象“稅後盈餘至少為500萬美元”，這個數字隨後被不斷調升，至2004年為7500萬美元。這種提升主要基於伯克希爾迅速擴大的規模，正如巴菲特在1995年致股東信中所言：“在早年，我們只需要好的投資方案，但是現在我們需要的卻是又‘大’又‘好’的投資方案”。而對於個人投資者，他認為個人投資者在其一生只需要做出20個正確的投資決策就可以變得足夠富有。

持續穩定的獲利能力

巴菲特的投資策略是“85%的格雷厄姆加上15%的費舍爾”。這種費舍爾的定性評估方式與格雷厄姆定量式的傳統評估方式有著根本的差別，巴菲特隨後將其發展為“定價權”、“護城河”和“商業特權”等理論。

第一、公司產品或服務有定價權。定價權意味著這類公司特別能適應通脹的經營環境。巴菲特在1981年致股東信中寫道：這種讓人愉悅的公司必須具備兩個特性：(1)能輕鬆提價而不擔心市場佔有率或銷量大幅下滑；(2)貨幣計價的營業額在只需追加少量資本支出，且不需要特殊管理技能的情況下就能大幅增長。

“定價權”後又被巴菲特進一步發展為“商業特權”，擁有“商業特權(的公司)能夠容忍不當管理，不好的經理人會導致獲利下降，但不會造成致命傷害”。巴菲特稱擁有這種特質的企業為“希望之鑽”，這是由於這種公司的稀缺性。巴菲特強調“如果你不打算持有一家公司股份10年以上，那最好連10分鐘都不要擁有”。

第二、商業前景的穩定性。對於商業前景的持續穩定，巴菲特在1987年致股東信中這樣寫道：“經驗表明，能夠創造盈餘新高的企業，現在做生意的方式通常與其五年前甚至十年前沒有多大的差異”。

通過回顧伯克希爾的投資史，我們會發現，巴菲特對於這種穩定獲利能力的判斷也不是次次精準，甚至於他親口承認這可能是投資決策中最容易出現的差錯之一。如巴菲特1989年前後投資的四隻優先股，除吉列外，其他三隻如所羅門、美國航空、冠軍紙業都是經歷了一番折騰方才脫身。

高權益報酬率，沒有或極少負債

這是巴菲特認為好企業應該具有的財務特徵，它可以直接作為個人投資者的選股標準。

第一、高股權回報率。巴菲特認為股東權益回報率是最好的單年績效指標，“我們以營業利益除以股東權益(股權投資以原始成本計)來評估企業單一年度的績效，至於長期績效的標準，則須加計所有已實現或未實現的資本利得或損失”。

第二、現金富裕，負債極少或沒有。巴菲特在1980年的致股東信中寫道：“我們更偏好于並購能‘產生現金’而不是會‘消耗現金’的公司。在通脹加劇的情況下，越來越多的公司會發現僅維持它們當前的營運就需要花光先前所賺的所有的錢，所以不管這些公司的盈餘多麼吸引眼球，如果這些數字難以兌現為白花花的現金，我們就會心懷疑慮”。

在1990年致股東信中，巴菲特再次提到高股權權益報酬率，他寫道：“如果只看非保險事業的盈餘與資產負債表，1990年的平均股東權益報酬率是51%，這個獲利能力在1989年的《財富》五百強中可以排在前20位”。更重要的是它們完全不靠融資杠桿，幾乎所有的主要設備都是自有而不是從外面租來的，僅有的少量負債可以由自有的現金完全抵消。

管理層就位

巴菲特非常注重管理層的作用，他認為管理層就是要創造現金，而自己的優勢是配置資金，此外，主張不干預管理層的日常經營，並將此視為伯克希爾並購的優勢之一。

第一、卓越的經營能力與終生奮鬥。巴菲特經常舉的例子是B夫人。B夫人家族在1983年將NFM——內布拉斯加家居賣場80%的股權賣給了伯克希爾，並繼續留任負責人且親自經營地毯生意，然而在1989年，已屆99歲的B夫人因與家族成員管理意見不合而在隔壁新開了一家店，這位99歲老人的新店竟然很快對老店的地毯生意構成了威脅，這迫使巴菲特再次收購了這個新店，並與B夫人簽訂了競業禁止合同。事實上，巴菲特並購的眾多公司經理人都終生工作。

第二、以股東利益為先。最好的例子是Willy傢具公司經理人Bill的故事。在被伯克希爾並購後不久，Bill認為Willey公司應該能夠在猶他州以外的地區成功開拓市場，因此1997年建議在Boise新開一家分店，“這家店後來順利開業，立即取得巨大成功，Bill隨即就將產權辦理過戶，另外包含一些地價已高漲的土地，並收下我們以成本價開出的支票”。

簡單的企業

簡單的企業更容易理解和把握“持續穩定的獲利能力”，這隨後被發展為“能力圈”理念。巴菲特在1989年致股東信中總結道：“在買入並管理大量不同的企業25年後，查理和我還是沒能學會如何解決公司的頑疾，我們學會的是如何避開它們。在這一點上，我們非常成功”。這種避免投資犯錯的理念被巴菲特稱為“能力圈”投資。

不投高科技企業就是“能力圈”投資策略的體現，在1999年致股東信中巴菲特寫道：“要預測處在快速變化產業中的公司的長期前景如何，很明顯已不在我們的能力範圍之內了。這也是為什麼我們從來不買高科技股票的原因，即使我們都承認它們所提供的產品與服務將會改變整個社會，問題是——就算是我們再想破頭，也沒有能力分辨出在眾多的高科技公司中，到底是哪一些公司擁有長遠的競爭優勢”。正是這種保守的態度，使得巴菲特錯過了英特爾、微軟的投資，但同時也躲過了高科技泡沫破滅的浩劫。

合理的價格

巴菲特雖然堅持了格雷厄姆關於市場先生和安全邊際的思維框架，但也放棄了以大幅度低於凈營運資產的折讓價買入的傳統投資方式，並糾正了一些流行的錯誤投資觀念。

第一，賬面資產與企業內在價值無關。巴菲特在1983年致股東信中以一個比喻來說明兩者的關係：“假設花相同的錢供兩個小孩讀到大學，則兩個小孩所花的學費(即賬面價值)是一樣的，但未來所獲得的回報(即內在價值)卻可能相差甚遠，可以是零，也可是所付學費的數倍，所以，有相同賬面價值的公司，卻會有截然不同的內含價值”。因此單純注重有形資產並不可靠，最終“以合理的價格買下一家好公司要比用便宜的價格買下一家普通的公司來的好得多”。

第二，成長未必增加企業內在價值。巴菲特仍舊以他所投資的美國航空為例，他說：“企業成長本身也不一定就表示有價值。當然成長通常會對價值有正面的影響，有時還相當重要，但並非絕對，例如投資人以往將大筆的資金投入到國內的航空業來支援獲利無望(或是悲慘)的成長，對於這些投資人來說，當初萊特兄弟如果沒有駕著‘雛鷹號’起飛成功該多好，航空產業越發達，這些投資人就越悲慘”。

第三，注重企業內在價值，放鬆價格要求。雖然“我們在股權投資的策略跟15年前1977年年報中的那套一樣，並沒有多大變化”，“但考量到目前市場的情況與公司的資金規模，我們現在決定將非常吸引人的價格改成吸引人的價格”，這說明在巴菲特的投資決策中，品質的權重得到提升，價格的權重相對減少。

第四，模糊的正確，更勝於精確的錯誤。巴菲特在1994年致股東信中寫道：“我們將實質價值定義為一家企業在其生涯中所能產生現金流量的折現值，任何人計算實質價值時都必須特別注意未來現金流量的修正與利率的變動都會影響到最後計算出來的結果，雖然模糊難辨，但實質價值卻是最重要的，也是唯一能夠作為評估投資標的與企業的合理方法”。巴菲特認為要充分利用市場先生的恐懼，以買入低估值的投資對象實現投資盈利，因為“市場短期看是投票器，長期看是稱重機”。

需要指出的是，以上六個標準是相互關聯、互為一體的。最後，讓我們來看看巴菲特是如何綜合運用這些標準的，在1992年致股東信中巴菲特寫道：“雖然評估股權投資的數學計算並不難，但是即使是一個經驗老到、聰明過人的分析師，在估計未來年度票息時也很容易出錯，在伯克希爾我們試圖以兩種方法來解決這個問題，第一點，我們試著堅守在我們自認為了解的產業之上，這表示他們本身通常相對簡單且穩定，如果企業很複雜而產業環境也一直在變，我們就沒有足夠的聰明才智去預測其未來的現金流量。第二點同樣重要，那就是相對買入價格必須留有安全邊際，若是我們計算得出某普通股的價值只比價格高一點，我們就不會考慮買進，我們相信格雷厄姆特別強調的安全邊際原則，是投資成功最關鍵的因素”。 （責任編輯：林秀敏）