【鉅亨網2012-09-15】巴菲特投資法則：一點兩面三三制

巴菲特投資法則：一點兩面三三制


鉅亨網新聞中心　(來源：北美新浪)　2012-09-15 14:46　 Blog談新聞　上則 下則

金學偉


——巴菲特成功鐵三角之三



[ 股票化的實業投資——只投資，不經營；實業化的股票投資——以業資本的要求衡量股票，是巴老的一貫風格，也是他有別於其他價值投資者的最大特點 ]



任何一種理論體系都是從一塊最簡單基石開始的。只有摸到這塊基石，知道什麼是它的支柱、棟樑，什麼是磚磚瓦瓦甚至墻粉，並能用一兩句話概括出來，才算真正弄懂了這門理論、學科。這是40年前我在黃山一個山區小鎮邊的普通中學讀高中時，我們老師教導我們的。



半個多世紀來，巴菲特留下了許多經典案例，他在不同場合針對不同問題講的理念、策略，也可說“字字璣珠”、“句句真理”。這些言行構成了一座投資思想寶庫，把它們全都記下，編成“皇帝實錄”、雄文四卷、某某語錄、句句照辦、活學活用、急用先學，對我們的投資也有幫助，但無法掌握巴菲特投資法則的核心與邏輯結構，難免顧此失彼，甚至得小丟大。



我認為，巴菲特投資法則最合適的概括，莫過於中國現代戰爭史上的一個軍事術語：“一點兩面三三制”。它原意是集中力量在一個主攻點上；將兵力部署在主攻點兩面，最大限度保障突破、殲敵；進攻時以三人為一個戰鬥小組，呈三角隊形，互相策應，避免過大傷亡。



在巴老的投資法則中，最核心的“一點”就是現金流：企業能在未來若幹年創造多大現金流？按一定收益率測算，我該以多高價格購買？



現金流貼現是1942年約翰·伯爾·威廉姆斯提出的，用在債券等固定收益證券沒有問題，因為它們都有固定時間和利率，但在股票投資上卻有兩個問題。



一是投資期定多長？企業生命可以永存，人卻是要死的；同一家企業在5年和50年內生的累計現金流是不同的。這個問題不解決，所謂“企業價值就是企業存續期生的現金流總和”就是屁話。



二是收益定多高？在周期和現金流總和確定情況下，不同的收益率要求，可接受的價格不同。



舉例說，某公司現有每股現金凈收益1元，年均復合增長率20%。以5年測算，累計凈收益為8.93元；以10年為周期，就是31.15元；放到20年，就是224元。



如以10年為投資周期，要求15%的年均復合收益，我們只能以7.7倍以下市盈率買進；要求10%的年均復合收益，就能接受12倍的市盈率；只要求5%的復合收益，市盈率就可放寬到19倍。



相反，同樣以年均10%為復合收益要求，投資周期5年，買進價就不能高於5.5倍市盈率；以10年為周期，就可接受12倍市盈率；以20年為周期，33倍市盈率也可接受！



而巴菲特對這一模型的最大貢獻是：確定了一個大致合理的周期——10年，一個大致合理的收益率要求——長期國債利率。



20世紀90年代中期前，美國30年期國債利率基本都在8%以上，最高超過14%，因此，那時巴菲特一般都以年均10%以上復合收益為基本要求。如果初始收益率夠高，比如當期就能獲得15%的收益，而公司足夠優秀，累計現金流極有可能超過對它的樂觀估計，最低年均復合收益也可放寬到8%。



以長期國債利率為參照，符合金融資本規避風險、追逐利潤的本質。而以10年為估測周期，符合業資本對企業投資的一般要求。如以上述公司講，12倍市盈率買進，相當於6年收回投資成本，第7年起坐收純收益，到第10年，獲得接近原始投入1.6倍的利潤。股票化的實業投資——只投資，不經營；實業化的股票投資——以業資本的要求衡量股票，是巴老的一貫風格，也是他有別於其他價值投資者的最大特點。



由於紅利增長是白撿的便宜，加上股票市場的永續性，以這樣的標準做股票，實際收益常會超過原定10%的標準，達到巴菲特多次講過的15%左右。



近20年來，30年期國債利率不斷下降，最低已到3%以下。它大大抬高了股票尤其是優秀公司股票的平均估值，並在兩方面影響了巴老的行為。



一是不得不提高對已有股票的價格容忍度，以致某些股票的持有時間之長，到了連他自己都不好意思的程度。



二是不得不提高對實體投資的寬容度，因受政府管制，難以獲得超額利潤，長期不入巴菲特法眼的公共事業，現在卻因資金容量大、受政府管制而盈利有保障，成了他的第三類生意。



但對新買入股票的標準似乎並沒降低多少。原因之一是我們無法確定長期國債利率是否永久性地降到了4%以下，輕易降低股票這種高度不確定性的風險投資標準，會把自己的投資暴露在風險之中。之二是美國企業的年均利潤增長率要遠高於GDP的年均增長率，長期國債利率已不能代表業資本對企業投資回報的最低要求。



大致合理的時間和收益率確定，使現金流貼現能夠走出書齋，真正成為股票投資的實用工具，這是巴菲特對當代投資理論的最大貢獻之一。



由於大多數公司盈利都有很大不確定性，有的甚至會突然中斷，走向反面，而股價長期看一定是個稱重器。所以，如何最大限度保障“一點”的實現，是投資成敗的關鍵。為此，巴菲特提出了“過橋收費”和“消費獨占”兩個概念。這兩個概念構成了“一點兩面”中的“兩面”。



所謂消費獨占，是指只要你買這類品，首選且最容易買到的就是我這個品。



過橋收費也不是指路橋費、門票錢，而是“你想賺錢，就一定要幫我賺錢，否則，你就賺不了這個錢”。



可口可樂就是典型的“過橋收費加消費獨占”型公司：如果你想買不含酒精的碳酸飲料，它肯定是最容易買到的，而且很可能是你的首選，這是消費獨占；如果你想開超市、開雜貨店、開餐館、開冷飲店賺錢，就得賣飲料，要賣飲料就得賣我的可口可樂，這是過橋收費——你賺錢其實就是幫我賺錢。



近期巴菲特收購了大批美國地方報紙，看中的也是消費獨占和過橋收費。美國沒有真正意義上的全國性報紙，各地影響最大的都是當地報紙。隨現代商業的日益扁平化，銷售渠道下沉，帶來的必然是廣告下沉。同時，許多美國人包括百萬富翁，都喜歡剪集報紙上的廣告優惠券，以便需要時用，因此會比較注意報紙廣告。如能開展聯合廣告業務，一個總價，幾十家地方報紙同時推出，對廣告主來說，既省錢省力，又能根據地方特點，進行有針對性的廣告宣示，送達率更高、效果更佳。因此，這些地方報紙相對廣告主來說，構成了過橋收費和消費獨占。巴菲特，真的是不同凡響。至於收購價，我相信憑巴菲特的吝嗇與節儉，他一定已做過非常嚴格的估測。



“過橋收費”和“消費獨占”可最大限度地保障企業利潤的持續穩定增長，使其不會一夜變臉，也不會一跤跌倒就永難爬起，因此，巴菲特把它稱為“護城河”。現在，經許多人(包括查理·芒格)的補充、完善，護城河概念已有更廣泛的內涵，但它的首功歸於巴菲特。



好公司不等於好股票，好股票不一定賺得久。只有當好公司的價格足夠低廉時，才能成為好股票；只有當好股票同時也是一家好公司時，才能賺得久。“一點兩面”將好公司和好股票有機結合，成為巴菲特投資法則的基石和支柱。



除此之外，其他的“巴菲特理念”(大多數其實都是投資界共知或應知的常識、常理，只是因為巴菲特也講過，所以，“冠軍獲得一切榮譽”，都歸到了巴菲特名下)，都是較低戰術層面的，類似“一點兩面三三制”中的“三三制”。



它們有的是為“一點”服務的，猶如貼身警衛；有的是為“兩面”服務或與“兩面”一道，加強對“一點”這個核心城堡拱衛的，就像護城河內外的明碉暗堡。



它們有的是不可缺少的。如股東權益報酬率，該指標平均值很低的公司是不可能為股東創造更多價值的。還有融資收益比，一個靠不斷融資獲得盈利增長的企業，實際上是花股東錢為管理層謀福利，而不是為股東創造價值，就像我們的銀行股。



有的並非完全不可缺少。比如管理層素質，雖然巴菲特一再重覆，許多“鍋巴”也把它視為金科玉律，但別忘記巴菲特更講過這樣經典的話：投資傻瓜都會經營的公司，因為公司總有一天會落到傻瓜手裏的。巴菲特曾大量買入中石油，我不相信他是因為中石油管理層的道德高尚、素質良好。買入中石油無非是：一、這樣的公司在中國，不管哪一類人管理都能賺錢。二、按中石油未來累計現金流測算，以1.6港元買入具有極大的投資價值和足夠的安全邊際。既然“一點”能保障，管理層優秀不優秀、高尚不高尚也就不在話下了。



再進一步，如果其他方面能確保“一點”實現，即使“兩面”也是可放寬的。巴菲特收購過許多企業，它們並不都滿足“兩面”要求。



巴菲特是個有大智慧的人，百川歸海，大道至簡。巴菲特也是個集憨厚與狡黠於一身的人。幾十年來，他總是東一句、西一句，泛泛地講他的抽象理念，從沒明確講過具體的投資之術，他的家人也不允許對外講巴菲特的投資。道為術之魂，術為道之體。理念是道的泛化，術是道的具化。大多數巴菲特信徒除了崇拜有加、熟知巴菲特語錄，卻抓不住巴菲特投資法則的核心，包括坊間關於巴菲特的書也大多數屬於“皇帝起居注”之類的，很大部分原因就在於此。因此，回到原點上，以“一點兩面”為基石，梳理巴菲特的投資之道和投資之術，弄清其內部的層次和邏輯關係，成為一切有志並有望成為巴菲特式投資人的一門首要功課。



(作者為金證導航技術暨運營總監，郵箱：)