【聯合新聞網2008-04-10】巴菲特股東信原典直擊：波克夏的成長秘密

巴菲特股東信原典直擊：波克夏的成長秘密

‧城國斌 2008/04/10
透過巴菲特在股東信中的分析，可以對波克夏整體發展和茁壯的軌跡，可以有個清楚的了解…


在巴菲特今年的股東信中，一項極為重要的思考線索在於：波克夏價值成長的動力究竟為何？在股東信中，我們透過巴菲特對於波克夏集團的擘畫，一探奧秘。

上一篇文章《巴菲特親撰最新股東信--原典直擊！》中，你看到巴菲特在最新股東信中，談了他對於投資標的、集團資本配置的重要看法。而在這一篇文章中，繼續要探討的是巴菲特所領導的波克夏˙哈薩威集團（Berkshire Hathaway），為什麼能由多年前在會計淨值上僅2200萬美元的紡織廠，在43年後規模成長驚人、甚至讓巴菲特擁有了世界首富的身價，其成長動力的來源。


透過巴菲特在股東信中的分析，可以對波克夏整體發展和茁壯的軌跡，可以有個清楚的了解。巴菲特於股東信「價值衡量指標」的部份，列出了兩張表格，清楚呈現了波克夏的價值成長，分別來自於兩大領域，一類來自於投資，另一類則來自於旗下投資及保險以外的66個長期經營的事業體（你可以點選文末的連結，透過今年的股東信中譯版，看到這兩張表格）


■波克夏價值成長的兩顆巨輪


先從投資看起。1965年，波克夏的每股投資金額僅約4美元，然而，隨著巴菲特透過經營紡織業產生的現金，收購國家保險公司（National Indemnity Company）之後，巴菲特得以運用保險業的浮存金，展開投資佈局，也從此展開了波克夏龐大的投資版圖。截至2007年，波克夏的每股投資金額已增長至90343美元。再細看，42年間，每股投資金額的複合年成長率是27.1％，這樣的投資報酬率水準，並非讓人難以想像、遙不可及的爆炸性數字，但要做到長年維持此一水準，卻須要與一般短線交易截然不同的資本管理策略。


再看到波克夏在「非保險事業群」方面的成長（意即收歸旗下、長期持有的事業體，可視為波克夏的「本業」），由1965年每股稅前盈餘4美元，透過各事業體優秀經理人的經營，成長為2007年的4093美元，複合年成長率為17.8％。


■雙軌均衡，勝過多數企業偏重單軌運行


我們在內部的研究會議時，依據股東信數據初步估算發現，「投資」和「本業經營」所佔波克夏內在價值的比重，約為60：40，意即，波克夏的成長動力，事實上是來自於投資與本業經營雙軌均衡發展的結果。這是波克夏能在成長速度和規模，勝過多數企業只偏重單軌的重要原因。


進一步來看，波克夏之所以能在43年來，無論規模、價值都能不斷成長，有很大的原因來自於「投資」與「事業經營」兩種成長動力相互加乘的作用：透過資本化的投資，收購、長期持有更多優良事業體的全部或部分股權；優良事業體產生的盈餘，得以不斷從事業外投資，形成極佳的循環，不斷提昇其產生價值的能力。透過股東信也可以發現，巴菲特在波克夏集團是扮演「執行長」和「投資長」的角色，而其主要的功能就是負責集團內的資本配置，所指的即是讓上述兩項成長動能，皆能均衡且豐盛的開展。


■三個要點，創造企業價值的永續成長


就台灣的企業主及法人資產管理者而言，波克夏的發展軌跡，提供了相當程度的啟發：事業經營與投資兩大領域的均衡並重，是企業永續的重要關鍵。尤其，目前大多數企業，價值成長的主要來源，多集中在於本業的事業經營，對於投資部份，相對缺乏均衡，比重不大，即使企業內設有相關的部門，也多負責短期資金的效率最大化，或以價值鍊擴充、策略佈局的併購居多。與波克夏純粹投資的方式，在屬性上是有所不同的。


繼續談到企業內的資本配置。多數企業會基於「與股東分享利潤」的立場，發放股利。但事實上，這樣的分享方式，會為股東帶來稅徵和再投資風險，除非企業已經不能將該資金予以資本化、再投入創造更高價值，或者股東真的是擁有極佳的投資能力，不然的話，配發股利，不見得對股東最有利！例如波克夏公司採取長年不配發股利的方式，但波克夏每年都能穩健成長，股東也相當樂見於此。這一點，尤其值得國內的企業家及投資長作為投資決策上的參考。


而最後、也最重要的一點，無論是財務投資、事業投資，應該都秉持一貫事業投資的精神，才能創造長期的價值。細看巴菲特股東信，可以感受到他對於旗下各企業經營團隊（這些經理人都是他收購前就已經任原職多年、並非空降部隊）、或對於長期投資標的經營者（如富國銀行）的稱許和欣賞，流露強烈的「以人為本」的經營者思維，而這也影響了巴菲特對於投資、對於資本管理的思維。這與華爾街多將企業視為操作標的、甚至股票代碼的態度，相當不一樣。


■投資具有「社會互助」的正面意義


事實上，投資本身就具有「社會互助」的正面意義。次級風暴過後，巴菲特無視市場恐慌、透過波克夏集團購入富國銀行、美國銀行…等企業股權，其實不單只是「逢低買入」的動作：就波克夏本身，是將自己無需用到的資源（包含未發放的股利），化為其他企業所需的資本；就經濟的角度來說，越是需要資本的企業，通常在未來也就願意提供較高的資本回報率。這是歷經市場不斷波動、波克夏集團卻能維持每股投資金額的複合年成長率27.1％的重要原因。這一點，尤其值得國內的企業家及投資長作為投資決策上的參考。


另外，也由於波克夏進行的並非價值鍊擴充的策略性併購、而是純粹的投資（因此不會發生像是目前雅虎與微軟雙方僵持不下、可能發生敵意併購的緊張感）反而被收購方、或被購入大量股權的企業，都沒有感受到任何的「威脅」，因為得到更多良性的資本挹注，反而是充滿感激與受肯定的心情，是互惠共生的關係。


■投資的深層內涵，在於嶄新價值的創造


巴菲特在股東信中寫道，「波克夏過去的紀錄，是無法複製、甚至連模仿也很困難，」原因在於任何形式的複製或模仿，都只是一種後知後覺，並非開創新局；而投資的深層內涵正在於嶄新價值的創造，而企業追求長遠願景發展也以此為基礎。


巴菲特在股東信中所寫道所有關於資本管理的思考、具備永續價值成長的企業，應該採取什麼形式的均衡策略，透過波克夏的經營軌跡，巴菲特有清楚呈現。而更重要的是，透過這一系列對於股東信的解析，你理當擁有足夠的勇氣和自我期許：無須掠奪、競爭，只要透過良好的投資決策，就可以擘劃寬廣的投資版圖，成為一個成功的投資者、擁有眾多永續特質企業的事業主。這些投資智慧，值得你的傾聽和嘗試，而這正是閱讀巴菲特股東信的價值所在。



※為了讓國內更多對巴菲特股東信有興趣的投資者，擁有深入了解、共同學習的機會，嘉鼎研究團隊特別投入人力、將今年最新的股東信原文內容，做菁華摘要翻譯，有興趣的朋友，可以點選連結閱讀，並歡迎賜教：「巴菲特最新股東信 原典摘要」