【聯合新聞網2008-04-03】巴菲特親撰最新股東信--原典直擊！

巴菲特親撰最新股東信--原典直擊！

‧城國斌 2008/04/03
巴菲特在日前公佈最新的波克夏股東信，信中揭示極多重要的投資理念，這是你在眾多媒體報導中，難得一窺的巴菲特投資思維。


巴菲特在日前公佈最新的波克夏股東信，信中揭示極多重要的投資理念，這是你在眾多媒體報導中，難得一窺的巴菲特投資思維。

打破一般人眼鏡的是，巴菲特在這份年報中，對於去年影響金融市場甚鉅的美國次級房貸風暴，幾乎是隻字未提。而許多媒體大幅報導、巴菲特對於美國景氣的看法，在原文中也僅佔極小篇幅。反而是巴菲特以相當多的精力，寫出他認為值得投資的企業，應該具備哪些特質、而他又用哪些衡量依據，加以檢視。顯見巴菲特的關注焦點，仍然放在企業的特質本質、而非金融面的動盪。


這些內在思維的論述皆相當精采，頗值得長期投資者詳加閱讀和了解。為了讓更多對巴菲特股東信有興趣的投資者，也能對股東信有深入了解，除了在本文中將針對股東信進行解讀之外，嘉鼎的研究人員更將全長數萬多字的股東信摘要精華並翻譯，以饕讀者 (請參照文末連結)


■巴菲特分析投資中的「上駟、中駟、下駟」


戰國時期的軍事家孫濱，曾在馬賽中以「上駟對中駟」、「中駟對下駟」的分析戰略，為將軍田忌贏得勝利。巴菲特則在今年的股東信，將企業分為「絕佳」、「良好」、「最差」三個等級，與孫臏的分析可說是有異曲同工之妙。而在順勢往下閱讀前，要先留意的是，巴菲特撰寫股東信，是以「資本家」、而非「股票交易者」的觀點，來看待這些企業的投資價值，所評估的標準，在於長期的「資本運用率」、而非短期的股價報酬。


什麼是巴菲特所認為的「絕佳企業」呢？他指出，這些企業必須具備經的起時間考驗的護城河，確保優異的投入資本報酬率。例如低成本製造商（蓋可、好市多），或是擁有強大全球性品牌的企業（可口可樂、美國運通…等）皆在此列。


所謂「經得起時間考驗」，幾乎相當程度是將那些經常面臨典範轉移、既新又炫的產業排除在外。原因在於此一「創造性破壞」，將可能使企業今天所構建的護城河，明天一覺醒來，消失殆盡，這對長期投資者而言，風險實在太高。


■普通產業裡，也有黃金級黑馬


有人迷戀高成長性的企業、產業，想在下一波浪潮來臨之時、緊緊抓牢趨勢，對此，巴菲特有不同見解。


有長期競爭優勢、搭配高成長，固然好，但就算產業缺乏成長性、也很值得投資，若是可將豐厚的盈餘，轉投資其他事業，這樣的企業將帶來許多令人驚喜的成長。喜事糖果（See's Candy），正是箇中翹楚。


透過股東信可以發現，波克夏自1972年購入該公司，其產量的年長率雖不甚亮眼，僅2%而已，然而喜事糖果的盈餘卻不斷成長。多年來，波克夏僅增加3200萬美元的投資，其盈餘卻從500萬美元一路成長到8200萬美元。嘉鼎的研究人員討論股東信時粗估，這相當於巴菲特以3200萬美元的投入，帶來約1.5億美元的價值（以資金成本約5％估算）。反觀其他企業，若要創造如此規模的盈餘成長，可能需要投入約4億元的資本。巴菲特認為，像喜事這種「持續創造盈餘成長，又不需要大量資本挹注」的企業，對股東來說，是絕佳的投資。


■良好企業：「投入多、才能賺得多」


那麼，什麼是「良好的企業」呢？就是同樣具備經得起時間考驗的競爭優勢、但經濟特質並不那麼出色的企業。巴菲特舉波克夏旗下一家航安飛行訓練公司（FlightSafety）為例，該公司稅前盈餘較1996年增加了1.59億，但波克夏的再投資金額則達5.09億，成果固然不錯，但相較於「絕佳企業」，就遜色不少。


良好企業為什麼在資本運用率上，不如絕佳企業？其共通的特性為何？深入來看，航安飛行訓練公司必須不斷購置新型飛機的模擬器，資本支出高；或像國內的高科技晶圓代工廠，必須不斷更新製程所需的設備、廠房；或者藍光技術(blu-ray)出現，國內的光碟製造廠就必須花費極高昂的資本再投入、取得入場門票，參加下一輪賽局……凡此種種，就巴菲特「資本報酬率」的觀點來說，這類企業，其特性都在於需要不斷的「投入多、才能賺得多」。


這也還算良好。而最差的事業，巴菲特認為，莫過於要投入大量資本、才能快速成長、卻又難有獲利、甚至無利可圖者，航空業就是其中一種。巴菲特舉自己買進美國航空股權的經驗，慶幸自己還能獲利出場，因為在他賣出後的10年間，該公司宣佈破產，而且不只一次！


■不以特定年度的股價變化，衡量事業投資


讀到這裡，你可能會想，「巴菲特所舉的企業，多是已收編至波克夏旗下的事業體，已無市場股價波動，當然可以老神在在、將焦點放在『經濟特質』呀！？」。此言差矣！事實上，巴菲特對於旗下事業、或仍在市場上流通的主要持股（如美國運通、可口可樂、寶鹼、富國銀行），都是秉持「事業投資」的一貫原則。


看看巴菲特是怎麼說的。他在股東信「投資」部分特別強調，不會以特定年度的市價變化，作為衡量投資標的表現的依據，而是使用兩種方法，來檢視其投資的進程。第一個考驗，是在產業現況許可下，在盈餘上是否有所進展。第二個方法則較為主觀，就是觀察之前提到的「護城河」，意即擁有競爭對手難以克服的競爭優勢。巴菲特認為，其四大持股，全都高分過關（即使富國銀行受到房地產泡沫化影響，每股盈餘出現小幅衰退，但巴菲特認為其內在價值仍有些微增加）。顯見無論是旗下事業體、或主要持股，巴菲特關注的焦點，都在於長期經濟價值，而正這是巴菲特能脫離一般交易者關注市場波動的主要原因。


■派對已經結束！？


許多人透過媒體報導，看到巴菲特在股東信希望大家不要對波克夏期望太高、甚至指出「派對已經結束」等言詞，而對未來的投資前景感到信心不足。然而，真的是這樣嗎？


事實上，巴菲特為了讓波克夏的股價和內在價值能貼近、不要被過度炒作，長年來皆極力避免於被市場投機性資金盯上，因此經常會出面「降溫」、「降低期望」。這是巴菲特期望投資者保持冷靜理性的一貫訴求，無須過度解讀，反而是巴菲特對於其資產配置的看法，值得留意。


■美國，永遠是波克夏成長的主引擎


巴菲特在股東信中強調，儘管波克夏將持續擴展直接、及間接來自於外國貨幣的企業盈餘，持續收購各國企業的股權，即使如此，波克夏的資產及盈餘還是會集中在美國（Even if we are successful, however, our assets and earnings will always be concentrated in the U.S.），原因在於，「美國的法規、市場經濟制度、對菁英人才的重視，」是巴菲特看重美國資本市場發展的重要因素，顯見即使不看好美國整體經濟，但對於美國企業的競爭力仍深具信心。對於歷經次級房貸風暴後、正在思考資產配置的投資者而言，巴菲特的觀點是極佳的晨鐘暮鼓。


而受到次級房貸波急的房地產業方面，巴菲特認為，儘管2008年住宅不動產交易減緩的景況可能將延續，但仍將持續利用此價格低廉之良機，逢低收購體質良好的不動產仲介事業。


上述是巴菲特在股東信，對於他心目中的三種企業等級、以及波克夏在未來資本配置的策略走向，有清楚的說明。而嘉鼎的研究團隊在討論中也發現，股東信所呈現波克夏歷年的發展脈絡，為機構法人資產管理者提供了一個相當好的依循軌跡，有極高的參考價值。這部份的討論和思考相當精采，我將在下一篇文章中與各位分享。


※為了讓國內更多對巴菲特股東信有興趣的朋友，擁有深入了解、共同學習的機會，嘉鼎研究團隊特別投入人力、將今年最新的股東信原文內容，做菁華摘要翻譯，有興趣的朋友，可以點選連結閱讀，並歡迎賜教：「巴菲特最新股東信 原典摘要」