【北京新浪網2012-06-30】巴菲特的祕密

巴菲特的祕密


北京新浪網 (2012-06-30 01:43) 分享

　　在剔除保險浮存金對伯克希爾公司的投資貢獻後，我們能把巴菲特拉下神壇嗎？



　　黃婷



　　[ “剔除市場環境、個人運氣及保險浮存金影響後，純粹從投資收益率角度來看，塞思﹒卡拉曼、約翰﹒聶夫等大師應該與巴菲特平起平坐。” ]



　　景良投資總經理廖黎輝毫不避諱將自己稱為一個徹頭徹尾的趨勢投資者，他的能量交易系統更讓他對量化交易如痴如醉。但鮮為人知的是，在進入投資殿堂的初期，他也和國內許多投資人一樣，是一個巴菲特迷。



　　“衹要市面上有關於巴菲特的書籍，我都會買回來看。”廖黎輝說。



　　為什么最終廖黎輝卻成為了趨勢交易派？原因就在於，與其他巴菲特的追隨者不同的是，廖黎輝在很早就已經發現了巴菲特成功背後的真正“祕密”──浮存金。



　　提問股神：浮存金



　　“巴菲特鑽了美國法律空子，用保險公司的錢去買股票，這是其核心祕密。保險資金幾十年都不用贖回，沒有資金壓力，難怪巴菲特可在股票下跌50%還可以氣定神閒，因為他根本不用考慮資金被套而拿走。”廖黎輝一針見血地指出，這就是他看到的巴菲特成功背後的核心祕密。



　　對於保險浮存金，巴菲特自己也多次談及。在2012年致股東的信中，巴菲特再次談到了浮存金的重要性：“財產及意外險保險公司預先接受保險費，在事後支付索賠。在極端情況下，例如某些工人的事故賠償金問題，會導致索賠支付期限長達幾十年。這種‘先收錢後賠付’ 的模式讓我們能夠持有巨額的現金，我們稱其為‘浮存金’，這些浮存金並不屬於我們，最終將會進入別人的口袋裡。在持有期間，我們可以用這些浮存金進行投資，為伯克希爾公司賺取投資收益。”



　　在過去47年期間，伯克希爾﹒哈撒韋公司每年復合增長率為19.8%，巴菲特復利的神話讓不少投資者因此對價值投資體系心向往之並身體力行。但是，有研究人士質疑，19.8%的年復合增長率並非就是巴菲特投資的真實業績，在剔除了浮存金因素之後，股神應該被請下神壇。



　　上海北鬥投資管理有限公司創始人王海平一直致力于巴菲特投資的研究，對於巴菲特的祕密──“浮存金”，王海平了然于胸，並試圖通過剔除保險浮存金計算大師真實的投資收益。



　　王海平指出，在伯克希爾發展的歷史上，截至2007年底，平均年復合成長率為21.1%。與此同時，伯克希爾的浮存金平均年復合成長率為23%，兩者幾乎保持著一致前進的步伐。結合浮存金歷年來在伯克希爾凈值當中的占比保守估計，保險浮存金占伯克希爾凈值的50%左右，也就是說，巴菲特用了約1.5倍的零成本槓桿實現了公司凈值的增長。



　　王海平從巴菲特全力經營伯克希爾公司的年份1970年開始計算，在伯克希爾公司1970年~2010年的業績數據中，巴菲特從1970年後實現伯克希爾凈值的年復合收益率約20.6%。剔除約1.5倍的保險浮存金的影響後，王海平計算的結果顯示，巴菲特的年復合收益率約13.7%。



　　而從巴菲特在1993年第一次闡述“護城河”的理念後，到2010年為止，伯克希爾公司凈值的年復合增長率約15%，根據王海平的計算，剔除1.5倍的零成本槓桿(保險浮存金)後，其實際投資收益率約10%。



　　“剔除市場環境、個人運氣及保險浮存金影響後，純粹從投資收益率角度來看，塞思﹒卡拉曼、約翰﹒聶夫等大師應該與巴菲特平起平坐，而不是一般人理解的‘巴菲特一枝獨秀’的情況，所以我們應該把腦袋中神化的巴菲特請下神壇。”



　　對於這一計算方式，另一巴菲特長期研究者北京群鯉投資咨詢有限公司創始人孫旭東則提出了質疑。



　　“這種估算方式忽略了一個問題，儘管保險浮存金是零成本的，但由於不知到什么時這些資金會被用於支付保險成本，因此它們不可能像自有資金那樣進行投資，具體來說，就是不可能大比例地用於股票投資。”孫旭東說。



　　孫旭東同時指出，在巴菲特早年經營合伙企業時，他將投資分為三類──低估類、套利類和控制類，顯然，那時他的股票倉位是很重的，遠非中晚年可比。因此，用凈值增長率除以1.5倍槓桿顯然低估了巴菲特的投資水平。



　　興業全球副總經理徐天舒也認為這種計算方式並不合理。“這種計算有一個嚴重的缺陷是假設浮存金的收益為零，這是很不合理的，這么大一筆錢買國債都有不少收益的，而且即使在40多年里獲得13%的年收益也已經是明星級的水平了。浮存金的使用已經是哈撒韋公司重要且不可分割的部分，巴菲特的成功和偉大毋庸置疑。”徐天舒說。



　　“一家公司的凈資產收益率為20%，現在有一個收益率為15%的項目，作為公司決策者，這個項目妳做還是不做呢？當然要做，但是做了這個項目之後收益率也降低了。這就是我認為的浮存金對伯克希爾的影響，對浮存金的運用，總體上實現了財富的增長，但是降低了收益率。”孫旭東說，巴菲特投資水平的高與低，並不能直接與資金來源扯上關係。



　　巴菲特與浮存金



　　巴菲特比任何人都看重浮存金的重要意義，而巴菲特對浮存金的積極爭取，從他早期的投資中就已經顯現出來。



　　1964年，巴菲特對美國運通公司的大筆投資成為他的經典投資案例之一，按照通常的記載，巴菲特看好運通是因為運通是一家績優公司，遲早會走出困境。但或許，從另一個角度看，巴菲特的這筆投資更是沖著“浮存金”而去。



　　當時運通公司的主要業務是發行旅行支票、信用卡，其中旅行支票價值5億美元，這筆旅行支票就是巨額的浮存金，相當於低息貸款。



　　除此以外，印花也是一種預先付款後兌換獎品的浮存金，當時藍帶印花公司也是可以利用印花兌換的時間差，支付浮存金。1968年，巴菲特買了7萬股藍帶印花公司的股票，還以政府雇員保險公司和多元零售公司的名義買了藍帶最大股東之一的斯里夫提馬特商場股票的5%。最後到了1970年年底，巴菲特擁有了13%的藍帶股份，獲取了大量的浮存金。



　　經濟學者余治國在《巴菲特陰謀》一書中指出：“其實，各個行業都有浮存金，公司的應付賬款是浮存金，銀行存款也是浮存金。但在所有的行業中，保險公司的浮存金數額最大，這也是巴菲特自20世紀50年代開始就對政府雇員保險公司(GEICO)念念不忘的原因。”



　　巴菲特自己也曾經說道，浮存金“在很大程度上等同于公司的權益資金”，浮存金既沒有持有成本，在很多情況下也不需要償還。



　　巴菲特將目標鎖定了保險公司，在收購政府雇員保險公司之後，巴菲特又收購了其附屬的火災及海運保險公司，將他公司的業務集中到保險業上，奠定了今天伯克希爾公司的基礎。1998年12月，巴菲特投入220億美元收購了通用再保險公司(GeneralRe)，它是全美最大的財產險再保險公司，在世界124個國家和地區設有營業網點，可經營所有險種的再保險業務。



　　幾十年來，巴菲特又陸續收購了如托馬科保險公司(Torchmark)、白山保險集團、德國慕尼黑再保險公司、瑞士再保險公司等幾十家保險或再保險公司。



　　巴菲特不止一次地在致公司股東的信中說道，保險與再保險是伯克希爾公司的核心業務。



　　“零成本的浮存金的使用，放大了投資的槓桿，有益於提高伯克希爾的投資收益。”徐天舒說，但另一方面浮存金畢竟是負債，槓桿是雙刃劍，使用得不好也可能加大虧損，浮存金的零成本負債的特點很可能導致巴菲特特別青睞那些穩定性好、商業模式簡單清晰、現金流良好的公司，而回避變化較快的高科技公司。



　　商業模式0r投資實力



　　“巴菲特的成功首先是商業模式，其次才是長期投資，不可本末倒置。”天馬資產董事長康曉陽指出，如果巴菲特經營的不是保險，而是一家普通的投資公司，以13.5%的年化收益率計算，他的財富在過去47年里可以增長384倍，大約衹是目前財富的7.9%，這還不包括上市公司PB的放大效應。



　　廖黎輝也指出，巴菲特最核心的是打造了一個超級盈利模式。對於巴菲特的投資，廖黎輝則認為，巴菲特管理的3720億美元的資產中，衹有約600億美元投資在股票上，股票資產衹占不到20%，其他絕大部分為收購非上市企業的股權投資類資產，大部分是伯克希爾全資擁有。



　　“一般人沒法跟著巴菲特靠買股票賺錢，除非妳買伯克希爾股票。保險業才是伯克希爾最主要的生意，股票投資是其最小的業務。”廖黎輝說。



　　既然保險公司賦予了巴菲特浮存金這一把利器，那么，是不是所有的機構投資者要復制巴菲特的模式就必須擁有保險公司或獲取類似性質的資金？作為興業全球的代表，徐天舒在不久前參加巴菲特股東大會的時候，獲得了向巴菲特提問的這一難得機會，在現場，他就將浮存金的問題向巴菲特提了出來。



　　巴菲特在回答的時候首先承認負成本的浮存金和槓桿率的確是成功關鍵因素，並且也指出伯克希爾的成功是天時地利配合的結果。



　　“即便是讓我自己從頭再來，也很難復制當年的成功。”巴菲特回答道。



　　在得到巴菲特的回答之後，徐天舒回國後自己也進行了一番思考。他對第一財經日報《財商》記者表示，為什么其他保險公司難以復制巴菲特的模式，首先一個重要原因是保險資金投資受各國不同法規限制，而美國保險法對資金運用的限制則少很多，並且伯克希爾旗下的幾家保險都是全資子公司。



　　“更重要的一點是，巨大的保險浮存金如果使用不當，完全可能造成保險公司的巨虧甚至倒閉，如果沒有很好的投資理念和風險控制，把巨量的保險金投入資本市場其實是很多公司不敢承受的風險，而巴菲特在投資和選股上的造詣是很難復制的。”徐天舒說。