【北京新浪網2012-10-03】《經濟學人》：巴菲特成功的秘密

《經濟學人》：巴菲特成功的秘密


2012-10-03 22:04:02



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新浪財經訊 香港時間10月3日晚間消息，據《經濟學人》報道，如果投資者能夠乘時間機器回到1976年，他們應該購買哪只股票？對於美國人來說，答案很明顯：最佳風險調整回報不是來自於科技股票，而是來自於伯克希爾哈撒韋公司，由巴菲特掌管，該公司的記錄還好於壽命夠久遠的同期所有共同基金。



一些學術人士將巴菲特貶低為統計學局外人，其他人只是驚嘆他的選股技藝，他們認為不可複制。但紐約大學和AQR資本管理公司研究者的一份新論文視乎發現了幫助奧馬哈聖賢實現非凡記錄的核心因素。



要理解巴菲特的成功需要簡要回顧下投資理論。學術界以股票對市場變動的敏感性加以審視，或稱為“beta”。股票變化較市場更為劇烈(例如，在股指上漲5%時上漲10%)被稱為“高beta”，而波動性較低的股票被認為是“低beta”。該模型顯示投資者因持有高波動性股票(因此風險也更高)而尋求高回報。



這一模型的問題是，長期來看，實際情況是不同的。以風險調整為基礎，低beta股票表現更好，好於高beta股票。如相關論文顯示，理論上可能通過購買低beta股票來利用這一異常獲利，並通過借錢提高回報(對投資組成進行杠桿化)。



但這一異常存在只是因為大部分投資者不能或不願使用該策略。養老金計劃和共同基金不願借錢。所以他們採取替代性途徑提振投資組合：購買高beta股票。結果是，共同基金平均投資組合較市場更具波動性。忽視低beta股票的影響的是它們的價值被低估了。



巴菲特能夠利用這一異常獲利。他以在高質量公司暫時運氣不佳之際購買其股票而聞名(1980年代購買可口可樂公司股票，2008年金融危機期間購買通用電氣公司股票)。巴菲特曾經說過：“在合理價位買入極好公司遠勝于在極好價位買入普通公司。”他還幾乎遠離高波動性行業，如科技公司，他無法確定一家科技公司擁有持續的優勢。



然而，在沒有杠桿的情況下，巴菲特的投資回報率就不會引人注目了。研究者估計伯克希爾哈撒韋對其資本的平均杠桿化率為60%，這大幅提振了公司匯報。更妙的是，該公司能夠以低成本融資，1989年至2009年期債務評級一直為頂級AAA。



然而伯克希爾哈撒韋杠桿化中未得到正確評價的因素是其保險和再保險運營，這為其提供了超過三分之一的融資。一家保險公司先收保費，之後才支出保險賠償金。這實際上是向保險客戶借錢。但由於其保險運營的盈利性，伯克希爾哈撒韋從這一來源獲得資金的成本平均為2.2%，這較同期美國政府平均短期融資成本低3個百分點以上。



進一步的優勢是伯克希爾哈撒韋融資的穩定性。如很多房產開發商過去所發現的，依賴借錢提高回報在貸方喪失信心時是致命的。但當伯克希爾哈撒韋股價表現不及市場時(如1990年代末)，保險融資的長期性本性為巴菲特提供了保護。



論文作者發現，這兩大因素：投資組合低beta特性和杠桿化，基本上解釋了巴菲特的超級投資回報率。當然，聲稱這一長期表現能夠輕易複制就是另一碼事了。就像作者所承認的那樣，巴菲特發現了這些規律，並開始加以應用，但這是他們撰寫該論文半個世紀前的事情了。(俊逸)



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