【鉅亨網2007-12-21】〈雜誌嚴選〉雷格梅森（Legg Mason）價值信托基金25周年回顧專輯

〈雜誌嚴選〉雷格梅森（Legg Mason）價值信托基金25周年回顧專輯
《價值》提供
2007 / 12 / 21 星期五 11:45 寄給朋友 友善列印

譯者按：提起比爾﹒米勒，最讓人津津樂道的是其連續15年戰勝標准普爾500指數的傳奇紀錄。比爾﹒米勒是如何做到這一點的呢？2007年4月恰逢Legg Mason價值信托基金成立25周年，基金經理比爾﹒米勒、原聯席基金經理厄尼﹒奇勒、基金經理助理、研究總監、首席策略師等在年報中回顧了過去25年的基金管理歷程，其中涉及對傳統價值投資分析方法的批判性反思。
比爾﹒米勒，基金經理，Legg Mason資產管理公司主席和投資總監：價值信托基金25周年評論

到2007 年4月16日，Legg Mason價值信托基金正式運行了25周年。在如此重要的周年紀念日，對過去進行一些反思既是投資人所期待的，對我們而言也是頗具誘惑的一個舉動。我們不想讓那些充滿期待的投資人失望，在回顧專輯里，你們會看到我在基金成立20周年時寫給股東的一封信。從那時經過60個月后，我仍未發現對那封信能作出改進或補充的地方。

我的同事厄尼﹒奇勒(Ernie Kiehne,原聯席基金經理)也回憶了過去25年的一些快樂經歷。厄尼﹒奇勒已89歲高齡,但身體仍然很棒，他是我們公司的核心。在我們的投研會議上，他發表的對市場及世界的看法仍然像30多年前我們首次相識時那樣具有洞察力。

在我為寫這封信絞盡腦汁時，我想起了奧利弗﹒溫德爾﹒霍爾姆斯大法官(美國早期的杰出法官、法律學者，任職于美國最高法院--譯者注)的一句格言。他說，人們更需要的是提醒而不是去教導他們。這句格言即使在今天也是非常正確的。市場不斷在發生變化，變得日益復雜、相互交錯以及更加全球化，然而成就長期成功投資的基本法則卻依然如故。

最近我偶然看到了自己25歲時寫的一篇關于投資的文章,那是在1975年,我軍隊服役結束后到巴爾的摩的約翰﹒霍普金斯大學攻讀博士學位,為了支付研究生費用,我太太那時在Legg Mason公司找了一份工作。有一天,我的几個大學朋友厭倦了我談論市場,湊了一筆錢,對我說,"我們打算把錢投到你推荐的股票，看看你對從股市賺錢是否真的知道點皮毛。"

因此，我發起了一個小型的集合投資信托，起名為應用哲學集團(Applied Philosophy Group)。

為此我起草了一個簡要的聲明，陳述了我對投資的想法(文章附后)。30多年來，我沒再看過這篇文章，我想，文章肯定會顯得很幼稚，然而看起來不像我擔心的那么糟糕時，我倒有點驚訝。然后我就明白為何如此：我很早以前就閱讀過沃倫﹒巴菲特的文章，那是我第一次聽說本杰明﹒格雷厄姆。然后我就去買了格雷厄姆的書 --《智慧型股票投資人》和《証券分析》。眾所周知，格雷厄姆是巴菲特在哥倫比亞商學院的老師，而我對投資人所寫的信也完全來自格雷厄姆和巴菲特的思想。即使在我只有25歲的時候，很顯然我已經認同了威廉﹒福克納的聲明：他的成功基于過往偉大作家的思想。

自從1975年或者價值信托基金成立的1982年以來,市場發生了很大的變化,我那篇文章中的一些想法今天看起來顯得很奇怪。在那時候，簡單的會計估值指標 --比如市盈率、賬面價值或每股淨運營資本--就是體現公司價值的良好指示器，以至于當時你無須再花費多少功夫就可以識別哪些是好的投資機會。而在今天，市場更加復雜，市場的利率更低--這是一個關鍵的區別，因此，單靠這些簡單的指標已不再可能取得優異的業績。

然而,關鍵的基本法則卻是一致的。專注于價值而非流行趨勢,專注于人們預期低的低迷股票,擁有耐心,仍是我們投資哲學的核心。隨著過去二十多年來金融理論和市場的重大變化，我們對証券分析的技朮、方法進行了相應的調整，在挖掘投資機會時更加關注資本回報率，關注具有可持續性的競爭優勢，關注自由現金流收益及總回報，關注創新和長期變化的重要性。

實際上，我們投資哲學的基本面准則可以表述得更加簡潔扼要。古羅馬詩人賀拉斯在2000年前寫道:"現在已然衰朽者，將來可能重放異彩﹔現在備受青睞者，將來卻可能日漸衰朽。"這句詩正好出現在《証券分析》1934年第一版的標題頁上。

想到我已經管理了價值信托基金25年之久，真是有點令人吃驚。而想到厄尼﹒奇勒25年前開始共同基金管理生涯時已經超過64歲，就更令人驚訝。他現在看起來仍和25年前一樣充滿活力。

我代表Legg Mason資產管理公司的所有同仁，對你們的支持和信心表示感謝﹔并且期待在下一個25年能繼續擔任你們忠實的資金管理人。

比爾﹒米勒

2007年4月22日

應用哲學集團（Applied Philosophy Group）

比爾﹒米勒/1975年

本集團的投資目標為資本的長期增值。在一個不確定、快速變化的世界上，采取靈活、現實的投資方法能最好地達成投資目標。不同的市場狀況要求基于同一目標下采取不同的投資策略，雖然資金可能會投資于外匯、債券或者房地產，但在可預見的未來，資金不能完全脫離普通股投資，因為在任何經濟環境下，股市通常都能提供可觀的投資機會--即使在最長的一個下跌周期中，仍有近30%的股票創出了新高。在選股時，必須避免教條主義和經驗主義，合理的選股策略必須運用特定的法則以區分好和壞的投資機會。以下為選股的指導原則：

1、基于價值而非流行趨勢進行選股。最大的投資機會來源于股價低迷而非已受市場追捧的股票，持有股價低迷的股票必須要有耐心﹔

2、基金必須投資于一個分散化的股票組合，未來几年基金投資的最佳股票數量為30只左右﹔

3、股票的市盈率必須低于市場平均水平，或者低于行業平均水平，或者須低于股票本身過去10年的平均水平﹔4、股票股息率接近AAA級債券利息的2/3--目前為5.5%左右﹔

5、價格低于賬面價值，更理想的情況是價格低于每股淨運營資本﹔

6、過去10年盈利實際年增長率達到7%以上﹔

7、總負債低于有形的賬面資產價值﹔

8、過去三年的平均ROE超過12%。

比爾﹒米勒，基金經理:

價值信托基金20周年評論(2002年致股東的信）

20 世紀90年代對美國的投資者、價值信托基金而言都是一個黃金時期，但黃金時期開始時并無任何征兆。我在1990年11月開始單獨管理價值信托基金，當時經濟不景氣，股價低迷，銀行業--我們持股中最大的行業--處境艱難，薩達姆﹒侯賽因占領了科威特，油價飆升到40美元/桶。對投資而言，那是個令人恐怖的時期。

1990年年底我們即將開始之后連續11年戰勝標准普爾500指數的紀錄，如果那時你看到我們當時的業績表現，肯定會表示懷疑--價值信托基金在過去四年中有三年落后于市場，1990年更是大幅落后于指數，當年大盤指數下跌了3.1%，而價值信托基金下跌了17%。

從1982 年經濟周期到達底部開始，我們采取的投資方法獲得了成功，但當經濟達到頂峰開始下滑時，這種投資方法卻暴露出嚴重的缺陷。傳統的價值投資風格是基于低市盈率、低市淨率或低市銷率以取得長期的優異業績，但也存在不適應的地方。因此，我決定看看學朮理論是否能對我們改善投資方法有所助益。

回顧歷史數據、觀察我們基金的持股及歷史表現后，我認識到，關于價值投資的傳統看法是錯誤的，超額回報的來源與單純的會計估值指標如低市盈率、低市價/現金流率的關系并不大，而與投入資本的回報率密切相關，低市盈率的股票通常由于低投入資本回報率才導致估值較低，如果投入資本回報率沒有提高，估值也就無法上升。這解釋了為何傳統的價值投資通常在經濟從谷底走向頂峰時表現出色，而成長投資則在經濟從頂峰走向谷底時表現得更好。比起傳統的成長型股票，價值型股票通常更具有周期性，這一點可從它的資本回報和單位增長率上看出來。當經濟到達頂峰、增長速度開始下降時，周期性股票的資本回報率比成長型股票跌速快得多。而當經濟觸底反彈時,周期性股票的資本回報率會比成長型股票上升得更快。

這啟發我們尋找一種方法來應對傳統價值投資的經典難題--買入太早，賣得也太早。結合統計上的低估值指標并輔以深入的分析--了解一家公司的資本回報何時開始上升,將可改善買入、賣出的時機選擇，從而提高投資業績。我們后來認識到，如果一家公司的盈利回報超過資金成本，銷售增長率的變化可以很好地反映其內在價值增長的變化--銷售率下滑意味著公司內在價值增長率的下降。而股價的變化要比企業內在價值的變化快得多，因為股價通常反映的是近期的變化、公司目前的基本面以及只是近期可預見的狀況，通常只有6-9個月的預期，會受到市場心理和情緒的諸多影響。

我們投資方法的一個關鍵部分是進行正常化處理，經濟處于谷底時并非常態的經營環境，因此，當股價只是反映出經濟蕭條時，積極構建組合等待復蘇是合理的。當經濟以一個不可持續的高速度增長時，比如像1999年，以常態的經營環境下公司的盈利水平來調整估值水平才是合理的做法，而市場并未采取這種方式作出反應。

我們在20世紀80年代早期取得不錯的業績，在90年代早期也是如此，兩者都是基于同樣的原因--我們持有的傳統價值型股票隨著經濟的復蘇開始大幅上漲。而在20世紀90年代后期，我們卻得益于從80年代后期的錯誤中吸取了教訓。

1994 年年初,美聯儲開始提高利率,到1995年年底，市場對經濟即將觸頂并將不可避免地步入衰退的擔憂日益加劇。當時眾所周知的是,美聯儲從未能平穩地使經濟軟著陸。當時投資界還發生了一件很有名的事：杰夫﹒威尼克(Jeff Vinik)那時管理著世界上最大的共同基金,富達麥哲倫基金將其持有的科技股清倉,并將基金35%的資金轉投債券。

由于市場預期經濟即將步入衰退，科技股遭遇大量拋盤。當時我們對投資科技股毫無經驗，加上科技股看起來很昂貴，我的一些崇尚價值型投資的同事都遠離科技股而只是買入一些造紙業股票。造紙、鋼鐵、鋁業、化工--所有這些都是傳統的周期性股票--都是糟糕的行業，絕大多數這類行業的公司在一個經濟周期里的盈利往往低于其資金成本，它們可能是很好的交易品種，卻是糟糕的投資品種。

科技股也有周期性,但不少科技公司的資本回報率超過了其資金成本。我們在1993年買入IBM時，對如何分析這類公司還是多少積累了點經驗，那是我們第一次嘗試買入從統計上看估值便宜、但其商業模式可以支撐高額資本回報率并能產生巨額自由現金流的公司，買入這類公司通常可以持有更長的時間，并且可為股東創造更高的回報。當然，這僅僅是理論。

科技股遭遇大量拋盤,使得我們當時能以極佳的價格買入一些偉大的公司，其實當時我們應該買得更多一點。我們買入了戴爾、諾基亞以及Sun公司,但過早地賣出了Sun公司。在1996年年底當市場認為美國在線即將破產時，我們買入了美國在線，那時我們分析了思科，也很喜歡這家公司，卻錯過了，現在看來這是一個可怕的錯誤。20世紀90年代前期我們很少持有科技股，到了后期卻大幅超配科技股。通過超配科技股，使得我們避免了許多價值型投資者在90年代遭遇的尷尬境地。

90 年代的市場類似于80年代，我們感到幸運。在20世紀90年代前期，價值型投資的表現超過了成長型投資，在80年代前期也是如此。在這兩個十年里，當美聯儲開始緊縮貨幣政策時，單純依靠會計估值指標的傳統價值投資者未能考慮到創造商業價值的背后推動力，開始落伍了。我們在80年代后期有過教訓并及時調整了我們的投資流程和分析方法，使得我們在90年代后期得以跟上市場的節拍。

1999年年底，GDP增長率超過6%，通脹几乎可忽略不計，標准普爾500指數成分股的盈利增長超過20%，科技股飆漲。我們清醒地認識到，連續多年超越平均水平的增長以及市場估值快速上升，使得市場對于未來樂觀預期的任何不利變化的反應都非常脆弱。

美聯儲開始提升利率,以應對高產能利用率和緊張的勞動力市場，如果經濟不能轉入一個更具持續性、增長率為3%-4%的增長通道，高產能利用率和勞動力緊張通常預示著通脹將快速上升，而亢奮的科技股投資者對此視若無睹，導致科技股上升至更高的水平。

我們相信，美聯儲會大幅提升利率以使經濟減速，這意味著企業的銷售增長不得不減速，企業的價值創造速度也會下降。這意味著基于目前高增長環境預期的估值將不得不下降。

當時我們無法判斷的是，美聯儲能否像1995年那樣使經濟平穩著陸，還是經濟可能快速進入衰退通道。但不管發生什么情形，現有的高估值進一步持續的可能性很低，因此我們開始大幅減倉科技股。

在2000年第一季度,科技股到達泡沫頂峰，由于我們將大部分資金轉移至市場估值低的股票(主要是金融股，當時由于利率上升遭遇沉重的拋壓)，我們大幅落后于市場。但隨著時間的推進，我們逐步收復了失地。

我們基金的收益1999年到達頂峰,任何在1999年年底贖回基金的股東都避免了接下來兩年連續的負收益,回顧歷史,連續兩年負收益在歷史上是很少見的,離此最近的一次是在1973年和1974年。

我認為,"9﹒11"事件是推動股市觸底的一帖催化劑，熊市于2001年9月21日到達底部，市場將會復蘇，然而未來的路徑不太可能再重復20年前價值信托基金成立后的那段黃金時期。

股票的收益率取決于以下三個因素:初期的股息收益率、盈利增長率和估值倍數的變化。價值信托基金成立時，市場的股息收益率達6.3%、市場市盈率只有7.4 倍，整個市場的每股平均收益從1982年的12.64美元增長到1999年的51.68美元。隨著10年期債券收益率從那時的13.9%下降到目前的 5.2%，估值倍數增長到目前的22倍。如今的市場股息率只有1.4%，按照歷史標准看，估值倍數已到達高位，雖然考慮到目前的低利率水平，這一估值水平并未過分離譜。盈利增長率與名義GDP增長几乎保持一致，當然考慮到標准普爾500指數成分股有越來越多的盈利來自海外市場的增長，企業的盈利增長可能會稍微快些。

名義GDP的增長取決于以下因素：勞動力的增長、生產力效率的變化、工作小時的變化以及通脹。目前勞動力的年均增長略低于1%，生產力效率長期平均增長率為2%，由于技朮的進步甚至可達到3%。工作小時保持在比較穩定的水平，市場隱含的10年期通脹率為2%左右。綜合考慮這些因素，名義GDP增長率為5%-6%左右。考慮到目前的股息收益率水平，意味著未來隱含的股票年均收益率大致為6.5%- 8%。

如果市場的估值保持目前的水平，股市投資者可預期未來10年股市年投資總回報將保持個位數的水平。盡管在資本市場上任何事情都有可能發生，但未來收益超出這個水平的可能性不大。如果通脹率進一步上升，或者投資者認為目前的風險水平應該享受低于20倍的估值水平，收益率低于該水平的可能性會更大。

在1997年早期我寫給股東的一封信中提到，投資者應該對資本市場的收益有一個正常、合理的預期，并且應該認識到1982年夏季以來的連續多年高額收益是不可持續的。

隨著股市在1998年、1999年進一步狂飆突進，我的預見似乎錯了。然而隨之而來的是2000年和2001年的下跌。截至目前，自我提出那個判斷以來的股市年均收益為10.2%（從1997年4月1日至2002年3月31日，標准普爾500指數的年均回報率），過去10年美國股市的年均回報率則是 10.1%。

彼得﹒伯恩斯坦和羅伯特﹒阿諾特進行的關于股權風險溢價的一項新研究發現，股票相對債券的長期平均收益溢價水平為2.4%。按照該方法計算,這意味著未來股市的隱含年回報率為7.6%左右。不管你如何分析，投資者應該預期未來的股市回報會遠遠低于1982年-1999年這段時期。

在價值信托基金的經營歷史中，我們相對于標准普爾500指數的年均溢價為2.3%。在20世紀90年代，年均溢價為3.2%。自從我在1997年早期提出股市收益將回歸正常水平的判斷，基金的年均收益率為14.9% （1997年4月1日至2002年3月31日)，相比標准普爾500指數年均溢價為4.7%。

當然，我們不能承諾未來基金仍能取得超越市場的表現，甚至也不能承諾基金能跟上市場的表現。我們所能承諾的是，我們會像20年以來一樣認真、盡職地管理投資者的資金并采用我們所能發現的最佳分析方法。我們致力于在投資界中為投資者提供最具競爭力的回報，我們的價值信托基金管理團隊也將繼續不懈地努力。

比爾﹒米勒

2002年5月

《價值》訂閱網頁http://www.valuegood.com/

特別報道--傅友興 編譯