【北京新浪網2012-12-22】給巴菲特股票估值：股票投資的道與術

給巴菲特股票估值：股票投資的道與術


北京新浪網 (2012-12-22 12:42) 分享


　　金學偉



　　[ 正常情況下，一些真正适合巴菲特式投資的股票，基本上都要以10年、10%的復合回報率來把握它的買入價，否則就會找到好公司，卻等不到心中好價格 ]



　　巴菲特投資之道技術應用流程已經寫了4篇。從核心准則、相關概念理解，到每股收益檢驗，公司實際創造的價值、能力及其經營狀況評估，再到公司競爭優勢把握，每一步都涉及如何正確應用巴菲特投資之道的核心問題和關鍵環節。



　　如果經過這些環節檢驗，確定這是一家有長期競爭優勢的企業，能在不依靠股權融資、提高資產負債比即資本運用槓桿率情況下，實現長期、穩定、較高的盈利增長﹔公司所創造的實際收益（每股自由現金流）大於等於每股賬面利潤﹔這一經濟護城河如果在今後繼續保衛公司的盈利和增長，就可進入下一步：如何確定合理的買入價了。



　　這一步的關鍵是未來10年的復利增長率。我們的買入價格、未來收益高低甚至成敗都取決于對它的預估是否准確、可靠。因此，在預估未來復利增長時要儘可能穩健。預估的方法則很簡單：“天不變，道亦不變。”對這樣的企業來說，最好的辦法就是知往鑑來，即由過去而推導未來。



　　下表是某公司過去11年的每股收益和同比增長率：



　　先看一下過去10年的同比增長：最高54.93%，最低-7.27%，相對居中且頻次較高的是15%到19%，有4個年份都在這一範圍內，平均值為17.14%。去掉最高54.93%後，其餘9個年份的算術平均增長率為14.45%。這是一家業績優良，增長的穩定性、持續性良好的公司，這一點我們在每股收益檢驗時就已知道。



　　再看一下各期限、各時點的復利增長──



　　10年期：17.34%。



　　9年期：0.20到0.835元，為17.21%﹔0.23到0.99元，為17.61%。



　　8年期：0.20到0.63元，為15.42%﹔0.23到0.835元，為17.48%﹔0.30到0.99元，為16.07%。



　　7年期：0.20到0.605元，為17.13%﹔0.23到0.63元，為15.48%﹔0.30到0.835元，為15.74%﹔0.305到0.99元，為18.31%。



　　5年期：0.55到0.99元為12.47%，其餘各時點在14.68%到22.42%之間，平均16.84%。



　　3年期：有一個4.63%（0.55到0.63元），其餘各時點最低15.1%，最高25.64%。



　　如有必要，還可從0.20元開始，按順序計算它1年、2年、3年……直至10年的復利增長。結果是15%、22.47%、15.1%、15.42%、22.42%、16.88%、17.13%、15.42%、17.21%、17.34%。



　　如此考察，一是為矯正期初-期末收益可能帶來的誤導，因為期初-期末收益帶有一定偶然性，不能全面反映實際的增長情況。二是為了找到一個具有相對可靠性、穩定性與可持續性復利增長率。



　　經過如此多角度、多期限考察後，我們可以確信：這家公司未來10年的復利增長，保守一點是15%，激進一點是17%或18%，最最冒進、可做參考但不可取的是22%。



　　由於巴菲特式的股票都不是早期成長股，而是相對成熟、已進入穩定增長期的金牛（公司生命周期分類可參看今年5月本專欄的《股市中的兔、狗、牛、象》），因此，對巴菲特式的股票，我們決不能把它未來10年的復利增長率定在25%以上，哪怕它過去10年的最低增長率都超過25%。因為能夠連續20年以上，保持25%以上復利增長的，一般衹有從兔子到金狗，再從金狗到金牛的公司，已進入穩定增長期的，幾乎沒這可能。



　　搞定了復利增長後，我們還要搞定另2個參數。



　　一是投資年限。



　　在同等復利增長下，測算的年限越長，累計收益越大。比如在18%的復利增長下，以5年為測算周期，累計收益是每股8.36元﹔以10年為測算周期，是27.48元﹔20年是171.29元。以如此懸殊的累計收益來計算買入價格，其高低懸殊也會很大。



　　以多長的周期來測算累計收益，要把握理想和現實、安全有利和切實可行的平衡。30多年前，股票的估值普遍較低──美股在上世紀70到80年代初，有5年的收盤市盈率在7.6倍到7.8倍之間，年內的最低市盈率更低﹔個股市盈率在四五倍以下，市凈率低於1倍的比比皆是，不僅格雷厄姆式以當前的絕對估值為考量對象的價值投資有用武之地，以未來收益為出發點的價值增長型投資者，衹要有一點耐心，仔細尋找，也總能找到預期增長可靠、股價與5年累計收益相比有較大折扣的好公司，因此，那時普遍流行以5年為周期來測算累計收益。



　　近30年來，二級市場的估值不斷提高，再以5年周期測算，找到了好公司，也等不到心中好價格，因此，包括巴菲特在內的價值增長型投資者，已普遍將測算年限放到了10年──再長則有違安全有利原則了。



　　二是投資回報率。



　　同樣的累計收益，要求的復合回報率越高，可接受的買入價越低，反之則越高。因此，這一參數也要合理、可行，太低不行，太高則不可行。較有利且可行的，是以無風險收益加股票風險溢價，作為復合回報率要求。比如，歐美股市長期平均風險溢價約5~6個百分點，如果長期國債利率6%，那么，期望投資回報率就可定在11%到12%之間。近30年來，伴隨長期國債利率下降，人們對投資回報率的要求也在下調，但綜合起來，以不低於10%為好。



　　滬深股市在個別情況下，也能找到一些極便宜的股票。比如1995年筆者發表《長虹的昨天、今天和明天》的價值分析報告時，其可預期的利潤增長率在60%左右，股價卻衹有凈資產加上1年的凈利潤。衹要維持2年60%的增長率，再以1倍市凈率賣出，就能獲得20%的復合回報率。近期的一些藍籌股甚至比當年的長虹更便宜。但一來，這些股票中的大部分都不屬巴菲特式的股票（早期的巴菲特也喜歡甚至衹喜歡這類股票）﹔二來，這是極個別、極短暫現象。正常情況下，一些真正适合巴菲特式投資的股票，基本上都要以10年、10%的復合回報率來把握它的買入價，否則就會找到好公司，卻等不到心中好價格。



　　以貴州茅台為例：2006年1月股價大幅啟動前，貴州茅台可預期的復利增長率為25%，當期（2005年）每股收益2.37元，時價以2006年1月收盤計，為47元。算一下：在復利增長25%的情況下，7年累計收益是44.65元/股，8年是58.78元，股價處於7年到8年累計收益之間。而以10年為周期、以10%的復合回報率計算，可接受的價格為51元，略高於當時的市價。



　　現在，投資年限、復利增長、復合回報率都搞定了，我們可用這3個參數，來計算這家公司的合理買入價了。



　　理論上最嚴謹、最科學的現金流折現法是：“第一年收益的折現值+第二年收益的折現值+第三年收益的折現值……”，加滿10年。



　　假如以15%為復利增長率：投資1年的每股收益是0.99元×1.15=1.1385元，投資2年的每股收益是1.1385×1.15=1.3093元……投資回報率定在10%：第一年的貼現因子是1÷1.1=0.909091，第二年的貼現因子是0.909091÷1.1=0.826446……。將各年的每股收益乘上各年的貼現因子，得到各年的折現值。10年折現值累加結果是12.75元，相當於12.88倍以下靜態市盈率。



　　如果復利增長率定為18%，同樣10%的復合回報率，累計折現值就是14.86元，相當於在15倍以下靜態市盈率買入。



　　反之，把回報率要求提高到15%，在15%復利增長情況下，可接受的價格就是9.9元，即10倍市盈率﹔在18%復利增長下，可接受的價格就是11.44元，相當於11.55倍市盈率。



　　在1999年寫的《股票投資十八般武藝》中，我還介紹過另一種方法：按年均復利，計算它10年後的每股收益﹔再乘上一個市盈率，得出10年後的股價﹔再按復合回報率要求，計算它的合理價格。而10年後的市盈率，可根據不同的股票類型，分別定在8到13倍之間─這一標準考慮了當時股市的估值情況和我對未來市場平均估值下調的預期，現在看，將10年後的市盈率定在10倍以下會更加可靠一些。



　　比如，按年均15%的復利增長，10年後它的每股收益是4元，給予10倍市盈率，就是40元。按10%的復合回報率折現，就在15元以下買進﹔按15%的復合回報率折現，就在10元以下買進。



　　由於孤陋寡聞，當時我將這種方法命名為“未來價值”法，將折現後的價格稱為“實質價值”。最近才知道，這方法有一個學術化名稱，叫預期公允價值貼現。妳看，專家學者和我們就是不一樣，同樣的東西，他們說來就好聽多了，好比鹽水湯里放根蔥，叫“青龍過江”。



　　比預期公允價值貼現更簡單的是約翰﹒內夫的方法：直接以10年後的2.5倍市盈率買入。以該公司來說，10年後每股收益4元，乘上2.5倍市盈率，就是10元。以10元的價格買入，10年後能以10倍的市盈率賣出，復合回報率就可達到15%。約翰﹒內夫一直稱自己是“低市盈率投資者”，他的心確實比較“黑”。



　　當然，最簡單的是PEG法，即當前市盈率（PE）和利潤增長率（G）的比較。這種方法我在1992年介紹過，當時注意的人不多，前幾年卻風靡市場。衹是在運用中都偏了，都將當年或當季利潤增長率作分子（G），再用當前PE（市盈率）和這個G做比較，以致許多高估得不能再高估的股票卻被認定估值合理，潛力巨大，讓投資人吃了不少虧。



　　其實，PEG是一種經驗公式，其中的G是指未來若干年的預期復利增長率。對價值增長型投資來說，它是現金流折現法的簡化公式。衹要做過幾次現金流折現就可知道：未來10年預期增長率為15%，以它的0.85倍，即12.88倍市盈率買入，即可獲得10%的復合回報率﹔以它的0.8倍買入，可獲得年均11%的復合回報率﹔而以0.5倍的PEG買入，則可獲得20%的年均復合回報率……。記住了，不同復合回報率要求下不同的PEG值，就不需再做復雜的現金流折現，衹需按自己的復合回報率要求，確定一個PEG值，直接乘上未來10年的復利增長率就行了。插圖/劉飛



　　（作者為金證導航技術暨運營總監，郵箱：1392756984@qq.com）







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