【鉅亨網2008-01-17】〈雜誌嚴選〉Legg Mason價值信托基金2007年第三季度報告

〈雜誌嚴選〉Legg Mason價值信托基金2007年第三季度報告
《價值》提供
2008 / 01 / 17 星期四 16:10 寄給朋友 友善列印

比爾‧米勒（CFA，Legg Mason資本管理公司首席投資官、主席兼基金經理人）
◆2007年第三季度

表1為價值信托基金截至2007年9月30日不同時期內的總回報以及比較基准。

表1：平均年度回報率（截至2007年9月30日）

價值信托基金 3個月 1年 5年 10年 15年 20年 發行至今

主要投資 -1.8 12.97 15.89 8.58 14.64 12.25 15.67R級別投資 -1.72 3.26

金融中介投資 -1.66 13.69 16.67 6.56

機構投資 -1.55 14.09 17.05 9.66 16.73

標准普爾500指數 2.03 16.44 15.45 6.57 11.11 10.59

◆市場評論

2007年10月19日，美國股市大跌2.56%，這一天也是1987年股市崩盤20周年紀念日。這兩天的走勢驚人地相似,造成這一次股市大跌的是美國信貸市場的垮台，此次信貸危機對股市的沖擊可以同當年相比，對美國乃至全球經濟的威脅更加嚴重。

股市可能會暫時下跌,但并不會帶來麻煩。股市的主要功能并不是為公司的運作提供資金，而是為資產定價。一旦公司上市，多數公司只會偶爾從股市中進行融資且通常用于長期項目和并購。

信貸市場則不同，它是企業日常運作資金的流動性來源。如果這個市場不再運作，經濟將受到威脅，這也是為何已經擴散至抵押貸款市場、商業票據市場的美國次級抵押貸款市場問題如此之嚴重，導致各國央行和政府金融官員迅速采取行動，以試圖讓這些市場恢復正常的原因。他們并未完全取得成功，雖然推出了為結構投資工具(SIVs)提供800億美元左右的援助基金，但沃倫‧巴菲特、艾倫‧格林斯潘和比爾‧格羅斯對此持懷疑態度──這并不是一個好兆頭──市場似乎開始擔心混亂局面不太可能因這一基金的推出而恢復正常。我也有著同樣的擔憂。

此次市場動蕩與1987年的股市崩盤和1998年長期資本管理(Long Term Capital Management)公司的破產的不同之處在于，當時只有華爾街市場受到了影響，但這一次影響已經擴散至普通老百姓和多數消費者最大資產的價值──房價。

當美聯儲將利率降至1%以消除科技股泡沫破裂所帶來的沖擊的時候，盡管我們經歷了1990年以來的第一次經濟衰退，但美聯儲有史以來第二次成功地沒有讓房產市場隨著經濟一起步入衰退。但現在房產市場正在急劇下滑，我們應當對經濟的其他領域沒有被房產市場拖垮感到慶幸。盡管几乎所有的經濟衰退中都會出現房產市場下滑，但曾有兩次房產市場下滑不是出現在經濟衰退中，那是在1951年和1967年，在那兩年中，軍事支出的大幅增加抵消了房產市場下降給消費帶來的沖擊。

對于房產市場問題是否會導致2008年經濟陷入衰退，預測機構Intrade Pred- iction Market 2007年10月31日最新的調查顯示，衰退概率為45%左右，這比10月中旬的超過50%已有所下降，但高于一周前的33%左右。

美國消費市場的下滑會給2008年全球產出帶來何等程度的影響將決定股市以及全球經濟的走向。

>美國一直以來都是全球的消費者，我們的經常賬赤字也反映出這一點，在低利率以及人們通過房產抵押進行融資獲得消費資金的幫助下,消費占GDP的比例從上世紀90年代末的66%上升至目前的超過70%。這創出了歷史新高,在房價下跌和就業增長放緩的情況下，這一比例很有可能不會從目前的水平繼續上升。

隨著美聯儲收縮通過低利率所提供的寬松貨幣政策，流動性開始被抽流，這導致美國次級抵押貸款市場的崩潰，因為當利率可調貸款重新調整之后，人們無法支付增加的貸款賬單。受“惹麻煩”的最低利率刺激，美國的次級抵押貸款在2001年至2005年期間翻了三番。

美聯儲是第一個停止緊縮政策的央行，英國央行和歐洲央行則繼續升息，直至最近才停止，因中國的實際利率依然為負，升息對中國的影響有限。就在上周，歐洲央行暗示可能還會升息。

全球在2002年時才擔心過通縮，引發通縮擔憂的因素──高債務、全球勞動力過剩、科技產品的實際價格下降、全球高儲蓄率依然存在，大部分信貸市場被封鎖并沒有提供幫助。

當美聯儲在2007年8月17日作出了史無前例的決定──在兩次貨幣政策會議期間調低窗口貼現率時，美聯儲暗示情況已迅速出現了改變，而僅僅在10天前，美聯儲剛剛重申了自己的觀點──美聯儲最擔心的風險就是通脹和增長。9月降息50個基點的決定也體現出美聯儲立場的變化。

美聯儲2007年8月中旬和9月采取行動時，股市上漲，債券遭拋售，市場的擔憂開始緩和，認為信貸市場的問題將得到解決，信貸市場將逐漸恢復正常，流動性的增加將刺激經濟增長。

引領股市上漲的依然是那些在這5年來一直領導市場走勢的股票──能源股、原材料股、工業股和高科技股。漲幅落后的依然是那几類股票──消費股、金融股、醫療股。成長型股票繼續表現亮麗，價值型股票則表現暗淡。

這個市場保持著驚人的延續性，說得白一點就是強者恆強,弱者恆弱。價值評估已經不重要,重要的是價格動能。這個景象與我們在1999年時看到的高科技股、網絡股和互聯網股相類似。目前雖尚未達到那樣的極端，但已經相當極端了。

今年以來,基于價格盈利比、價格賬面價值比、價格銷售比、股息收益率等傳統價值評估方法選出來的最好的1/5的股票的表現，比市場平均水平低了1,000個基點以上，而根據3個月和9個月價格走勢所選出來的最好的1/5的股票的表現，則比市場平均水平高了1,400個基點。根據這些差距，如果你選擇截至2006年12月31日的3年中表現最好的50只股票并將它們作為你2007年的投資組合，你的收益可能已經是同期標准普爾500指數的兩倍多了。

在過去5年中有效的規則現在依然有效，那就是全球經濟同步復蘇形勢下投資高風險股票。當所有人都在2002年對通縮感到恐慌時，正確的做法就是押注會出現通脹，而走勢強于市場平均水平的商品類股,尤其是能源、原材料、工業類股以及美國以外的市場、非美貨幣和新興市場。

人們沒有注意到所有這類股票在2002年形成底部時垃圾債券收益率差觸及了頂部，此外，隨著垃圾債券收益率差開始在2007年3月底縮窄，這些股票的價格同步上漲。如果這不是一種假相關(我并不認為是假相關)，對那些蜂擁買入那些熱門股的人而言，麻煩就在前面等著他們呢。

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